中信证券-奈飞-NFLX.US-2022Q1季报点评：用户负增长，远期战略仍需观察-220421

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公司一季度用户负增长，大幅不及市场预期，导致公司股价在财报后重挫。

但从核心财务指标而言，收入、营业利润率以及FCF等指标依旧保持稳健，一季度较为出色的FCF指标也为全年内容增长奠定基础。

我们认为，虽然竞争加剧、线下经济恢复、俄乌冲突（导致约70万用户流失）以及全球新兴市场的宏观逆风等多重因素使得公司基本面承压，但从中长期角度看，全球流媒体市场依旧具备一定的渗透空间（主要为拉美、亚太等新兴市场），虽然行业参与者不断增加，但奈飞依旧占有接近50%的市占率。

从剧集储备、质量以及利润等维度看，奈飞的长期竞争优势依旧突出。

但从中短期来看，在美股波动较大的市场环境下，公司内容上线节奏、用户留存等指标仍需要持续观察。

▍业绩表现：财务数据保持稳定，但用户增长与展望大幅不及预期。

一季度公司收入78.7亿美元（+9.8%），营业利润19.7亿美元，对应margin25.1%（-2.3pcts），净利润16.0亿美元（-6.4%），主要指标基本符合预期，自由现金流8.02亿美元，同比提升1.1亿美元。

分地区看，公司北美收入33.5亿美元（+5.7%），EMEA收入25.5亿美元（+9.3%），拉美地区收入10.0亿美元（+19.3%），亚太地区收入9.2亿美元（+20.3%）。

本季度公司付费用户减少20万人，大幅不及预期，公司预计2022Q2亦将下降200万付费用户。

但考虑到单用户收入高双位数的增长，公司预计二季度收入增长约10%，全年营业利润率19%-20%。

由于用户指引的偏弱，公司股价大幅下挫。

▍用户增长：多因素导致用户增长偏弱。

一季度公司用户下降20万，分地区看北美地区用户下降64万，欧洲下降30万（俄乌冲突导致下降70万），拉美下降35万，亚太增长109万。

公司财报指出四方面原因：1）由于供应链、网络等因素，CTV增长停滞，导致部分用户无法享有流媒体的服务。

2）大约有1亿的共享账号并没有付费。

3）流媒体行业的竞争加剧。

4）俄乌冲突以及宏观层面的逆风。

也由此，公司对二季度用户增长亦给出了较为悲观的预期（下降200万），并且提出了“不排斥广告”的会员定价策略。

我们认为，用户增长的放缓本质反映了：1）疫情透支部分增长，单纯流媒体订阅用户增长中枢的下移。

2）短视频、免费视频等模式的带来的竞争加剧。

对奈飞而言，中短期的用户增长大概率将步入平稳阶段，产品提价面临更多的考量因素。

但长期而言，视频化趋势仍在持续，同时优质内容仍然是订阅付费的核心，仍旧和奈飞的核心优势有所匹配。

因此从长期而言，奈飞的竞争优势仍然具备，但中短期面临较大压力。

▍内容储备：一季度剧集释放略为偏弱，后续仍具备弹性空间。

一季度公司剧集释放相对偏弱，主要剧集的上线时间集中在3月，使得部分影片价值难以在一季度释放。

从剧集表现看，公司最大的电视节目Bridgerton继续保持强势，收获6.27亿小时时长，其他剧集例如InventingAnna（5.12亿小时观看时长）、TinderSwindler（1.66亿小时观看时长）、TheAdamProject（2.33亿小时观看时长）等表现强劲。

本季度公司内容开支39亿美元（+11%），自由现金流8亿美元，一定程度上说明公司仍存在内容开支的增长空间。

在当前相对激烈的竞争环境下，公司尝试进入游戏等领域，整体而言，目前较好的现金结构使得公司仍具备提高内容开支以应对竞争的空间。

▍中期展望：短期用户增长面临压力，公司进入转型阶段。

短期而言，由于外部因素的扰动，公司中短期业绩面临一定压力，但也显示出公司整体的转型势在必行。

从公司剧集集中释放的周期看，较好的盈利与现金创造能力，为公司2022年剧集储备以及释放提供基础。

同时奈飞在内容生产、现金管理上的持续优化，相较其他厂商的亏损策略，奈飞的持续性料将更强。

但从长期维度看，视频流媒体领域正在发生变化，有线电视用户的在线时长一定程度向短视频等方向切换，对奈飞而言，仍需在产品形态（潜在的广告等）、内容形式等方面进行调整。

我们认为，上述领域的调整状况将直接影响公司中长期的成长性与价值。

财务层面，公司仍维持了2022年FCF转正的指引。

在当前的市场环境下，市场更倾向于使用PE等盈利性指标对公司进行估值，大幅下跌后（以财报发布后的盘后价计算），公司2022年PE倍数为25倍，基本反映了市场对公司进入转型周期后的预期。

因此我们认为，当公司转型产生成效，用户恢复增长后，整体估值会有所复苏。

▍风险因素：疫情持续冲击导致用户付费能力下降的风险；行业竞争持续加剧风险；付费客户数增长、留存不及预期风险；内容端反馈不及预期风险；游戏端布局不及预期风险；公司融资成本、现金流持续承压以及外汇波动的风险等。

▍投资建议：我们认为公司2022年剧集制作与释放将持续推进，但从短期而言仍需观察剧集释放对用户增长的拉动效果，以及后续在战略层面的变化。

中长期而言，现金流的改善、游戏等新业务的探索亦有望带来新的增长空间。

后续用户的企稳有望带动公司整体估值的修复。

考虑到公司相对较弱的用户指引，我们调整公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年收入325/361/400亿美元（原预测336/379/425亿美元）、净利润47/58/72亿美元（原预测52/66/82亿美元），FCF为4.5/17.0/46.8亿美元（原预测1.1/17.7/52.2亿美元），维持FCF2022年转正的预测不变。