中信证券-华熙生物-688363-跟踪点评：完善胶原蛋白布局，或复制透明质酸成功之路-220421

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公司并购益而康51%股权，正式进军胶原蛋白产业；自主研发合成生物路径胶原蛋白已处中试，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”业务架构成型，或在胶原蛋白领域复制透明质酸领域的成功路径。

维持目标价140元及“买入”评级。

▍收购北京益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业；交易价格适中。

据华熙生物微信公众号消息，4月15日，公司以2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%股权；益而康旗下拥有胶原蛋白海绵、人工骨两款Ⅲ类医疗器械产品（2021年收入占比分别约80%/19%），以及胶原蛋白保湿面膜等多款护肤品。

2019年至2021年1-11月，益而康分别实现营收8725万元/7929万元/7568万元；净利润2481万元/1097万元/1309万元。

本次收购，我们推算益而康估值约4.6亿元；调研显示评估日益而康账面净现金约7,000万元；我们估算公司2021年净利润约1400~1500万元，并购PE约对应2021年32x。

▍“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”业务架构成型，“天然提取法+合成生物法”胶原蛋白相辅相成；或在胶原蛋白领域复制透明质酸领域的成功路径。

除本次并购外，公司合成生物法III型胶原蛋白已处中试阶段，有望于2022年末或2023年正式投产；其他分型的合成生物路径胶原蛋白亦处于研发阶段。

过去20年间，华熙透明质酸的成功路径可归纳为：在生物活性物的细分领域深耕，提高产能、提升工艺、改进技术（菌种、提纯、收率等）、建立行业标准，降低生产成本，同时打开医药、化妆品、食品、轻工等多领域应用场景，将小众品类做到广泛应用的大品类。

当前，天然提取法和重组法胶原蛋白的产能均有待提升，制取、提纯、产品化等技术均存在巨大提升空间，成本问题也在制约着应用场景的拓展。

华熙等龙头在该领域的探索，有望极大拓展胶原蛋白的体量。

▍投后管理：研发赋能、渠道协同，产品开发空间广阔。

研发赋能：配备完善的研发团队，对接华熙六大研发平台，加快原料、医疗器械、功效性护肤品等领域的研发。

渠道协同：益而康人工骨与华熙现有海力达、PRP产品在骨科领域具备强协同；在渠道上有望将覆盖面由华北延伸至全国。

产品开发：预计未来将在胶原蛋白、胶原蛋白+X，以及组织工程材料、复合生物材料、药物载体等高端应用场景进行探索。

▍风险因素：投后整合或不达预期；胶原蛋白产业链竞争加剧；居民可选消费品购买意愿疲弱。

▍投资建议：鉴于益而康体量较小，且2022年仅并表半年左右，维持公司2022-2024年归属净利润预测为10.3亿/14.2亿/19.2亿元，同比+31.6%/+37.9%/+34.9%；考虑公司的成长阶段和同业估值（2022年PE：贝泰妮60x，爱美客wind一致预期70x等），给予公司2022年65xPE，对应目标价140元，维持“买入”评级。