浙商证券-九洲药业-603456-2021 年报及 2022Q1 季报点评：营运能力升级，高增长持续-220419

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报告导读2021年公司资本开支和固定资产周转率达到上市以来最高值，我们对公司高增长的持续性更乐观。

投资要点财务表现：2022Q1收入及净利润增速超出我们的预期公司公告2021年报及2022年一季度业绩，2021年收入40.63亿元，同比增长53.5%；归母净利润6.34亿元，同比增长66.6%；归母净利润率15.6%。

2022Q1业绩表现看，2022Q1收入13.7亿元，同比增长60.5%；归母净利润2.1亿元，同比增长120%；归母净利润率15.1%。

我们认为，公司2022年一季度收入和利润增速均超出我们的预期。

增长驱动：资本开支奠定，营运能力再提升分版块看增长：2021年公司CDMO收入维持快速增长（收入23.1亿元、增速78.7%、收入占比56.9%），原料药业务稳健增长（收入13.1亿元、增速16.3%、收入占比32.2%）。

CDMO业务看，我们认为，2021年CDMO收入快速增长来自于：①诺华合作项目持续增长（根据诺华2021年报，诺欣妥全球销售额35.5亿美元，同比增长42%；瑞博西尼全球销售额9.4亿美元，同比增长36%）。

②合作项目数量增加（2021年公司已上市项目增加4个、III期临床项目增加9个、II期及I期临床试验项目增加144个）。

展望2022-2024年，我们预计公司收入和利润仍有望保持较快速增长，来自于：①诺华合作的重点项目仍保持较快速增长（我们预计2022-2024年诺欣妥终端销售额复合增速在30%左右，瑞博西尼等抗肿瘤合作品种增速更高）。

②大客户战略推进下，诺华以外客户持续增长，中早期项目持续提升（从2021年及2022年一季度公司合同负债金额持续提升可以侧面验证）。

③多肽、制剂CDMO收入贡献（根据公司2021年报，“多肽平台已承接多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND委托研发业务”，“2021年度公司已经完成多肽技术平台的构建并承接多个项目，2022年度将进一步扩大多肽研发团队，并将根据项目进度构建多肽商业化生产能力”）。

原料药业务看，根据2021年报，2021年降糖类原料药收入增长靓眼（2021年收入同比增长57.7%），我们预计2022-2024年，原料药&制剂业务有望保持稳健增长，考虑CMO项目、MPP增量等，增速有超预期空间，具体看：①已上市原料药持续商业化放量（根据2021年报，“新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市”）。

②CMO项目落地贡献增长。

③得到MPP授权后，打开全球特效药市场拓展空间。

④制剂业务贡献增量（根据2021年报，“已有17个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，其中制剂产品AED-02缓释片ANDA尚处于FDA审批中，并于2021年7月提交NMPA上市申请；制剂产品T2DM-02缓释片已获得NMPA上市申请受理通知书”）。

项目拓展之外，更重要的是资本开支奠定的景气增长下，营运能力再提升。

根据2021年报：①资本开支加速、投产加速（2021年资本开支5.8亿元，在建工程4.7亿元，固定资产21.7亿元，均为上市以来最大值）。

②营运能力再提升，。