国盛证券-宏观专题：三大视角看美国经济衰退风险-220421

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近期，10Y-2Y美债利差出现倒挂，引发市场对美国经济衰退的担忧有所加剧。

本文从期限利差、债务风险、经济动能三大视角，结合历史经验和当前情况，对美国经济衰退风险进行详细分析，并进一步分析经济衰退对美联储加息和大类资产的影响。

核心结论：从期限利差、债务风险、经济动能三大视角来看，美国经济最早可能在2023年底或2024年初发生衰退。

若美联储按当前预期加息，可能明年初停止加息。

一、期限利差视角1.期限利差预测经济衰退的原理：美债期限利差之所以能预测经济衰退，可以从两个维度来理解：其一，短债收益率基本只受货币政策影响，长债收益率受货币政策和经济预期共同影响，因此期限利差相当于剔除了货币政策，只反映了经济预期。

其二，长债收益率可以视作短债收益率与一系列远期利率的合成值，而期限利差出现倒挂，意味着市场预期未来将会降息，即经济可能发生衰退。

2.不同期限利差与经济衰退的领先关系：常用的期限利差主要有10Y-3M、10Y-1Y、10Y-2Y三种，历史经验表明，10Y-2Y倒挂往往能更早预测衰退。

我们梳理美国1980年以来的6次衰退发现，10Y-2Y利差倒挂通常领先经济衰退1-3年，平均19个月。

3.当前期限利差所反映的经济衰退信号：美债10Y-2Y利差4月初短暂倒挂后回正，目前仅为30bp左右；10Y-1Y利差已收窄至不足100bp，10Y-3M利差目前仍在走阔。

若美联储按照目前市场预期的节奏进行加息，下半年三大利差均可能发生倒挂，参照历史规律，美国经济最早可能在2023年底发生衰退，2024年衰退风险将会更高。

二、债务风险视角1.美国居民债务状况：从资产负债率、债务收入比、偿债比率、贷款违约率等指标看，当前美国居民债务压力较轻，甚至低于疫情之前，这主要得益于财政补贴、就业向好、资产增值等因素。

这意味着，居民债务至少不会成为美国经济衰退的触发因素，并且即使美国经济发生衰退，也不会像2008年次贷危机一样严重。

2.美国企业债务状况：疫情爆发后，美国政府推出大规模援助贷款，抑制了企业债务危机的爆发。

但政府救助本质上是债务展期，并未从根本上缓解企业债务压力。

目前美国非金融企业存量债务、资产负债率均明显高于疫情前，但债务收入比低于疫情前，反映出存量债务压力仍大，但由于盈利强劲，短期内违约风险较低。

3.后续债务压力展望：美国居民和企业负债中，三分之二以上是长期债务。

加息主要影响短期债务，长期债务更多受长端利率的影响。

往后看，由于经济放缓、通胀回落，长端美债收益率大概率重新下行，居民房贷利率也将随之下行，因此居民债务压力整体不会明显加剧。

但经济放缓和流动性收紧会导致信用利差走阔，从而企业债收益率更有可能上行，再叠加盈利增长趋于放缓，企业债务压力将持续加剧。

三、经济动能视角1.美国私人消费景气分析：消费能力方面，在财政补贴停止、基本充分就业的背景下，居民收入难以维持高增长；消费意愿方面，伴随居民收入预期下降和美联储加息，消费意愿大概率回落。

整体看，美国消费景气已过了最强的阶段，未来趋于走弱。

2.美国私人投资景气分析：投资能力方面，由于债务压力仍大，企业扩大资本开支的能力有限；投资意愿方面，目前新订单增速仍在抬升，但企业盈利预期已开始下降。

整体看，美国私人投资景气短期仍将保持高位，但中长期趋于走弱。

3.经济景气指标历史规律：通过对比过去6轮衰退前的表现，并按当前情况进行线性外推，制造业PMI预示衰退还有25个月，服务业PMI预示衰退还有21个月，综合领先指标CLI预示衰退还有16个月，整体与期限利差反映的信号十分接近。

四、美国经济衰退的影响1.对美联储加息的影响：结合考虑各种因素，若美联储按照目前市场预期的节奏加息，即年内加息超过200bp，则可能在2023年初停止加息。

但我们更倾向于认为，随着美国经济放缓和通胀回落，后续加息节奏可能放缓，停止加息时间也会相应延后。

2.对大类资产的影响：历史经验显示，美股大多在衰退前1-3个月开始下跌，衰退后会继续下跌1-3个月，再之后的表现取决于衰退的严重程度。

美债收益率在衰退前表现不一，衰退后1-2个月由于流动性紧张而快速走高，随后由于货币宽松重新回落，中长期走势取决于衰退的严重程度。

美元指数在衰退后4-6个月大多下跌，6个月后大多上涨。

黄金价格在衰退后大多短期上涨、中长期下跌，时间规律不明显。

风险提示：地缘冲突超预期，美联储货币政策超预期，美国财政政策超预期。