中信证券-深信服-300454-2021年年报点评：转型业绩短期承压，看好XaaS业务长期成长-220421

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2021年公司网络安全业务受下游客户预算影响短期承压，但云计算业务收入伴随传统行业数字化转型实现快速增长。

与此同时，公司加大对以托管云为代表的XaaS业务投入，未来有望推动商业模式升级、打开市场空间，夯实公司在ICT行业内的竞争地位。

给予公司目标价214元，维持“买入”评级。

▍事项：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入68.05亿元，同比增长24.67%；实现归母净利润2.73亿元，同比下降66.29%；实现扣非净利润1.31亿元，同比下降80.66%。

▍公司坚持长期发展战略，21年收入增速有所放缓。

分季度看，公司2021Q1-Q4分别实现营收10.92/14.94/17.90/24.29亿元，同比+79.31%/+31.63%/+19.33%/+9.70%，2021Q3以来，公司收入增速放缓，主要原因包括：一方面，坚定长期战略发展，在政府和事业单位等部分行业客户群投入了较多的资源，短期投入产出比未实现最大化；另一方面，下半年，部分地方政府网络安全产品集约化采购趋势加强以及医疗等下游行业预算短期承压，公司以渠道为主的覆盖性市场战略受到影响，安全新战略的落地效果还未得到很好体现。

分业务看，网络安全业务全年增长有所放缓，2021年收入增速仅为10.15%，云计算业务收入保持快速增长，2021年增速接近50%。

▍毛利率受结构变化影响有所下滑，短期投入加大影响净利润表现。

毛利率方面，2021年公司整体毛利率同比下降4.49pcts，主要是毛利率相对略低的云计算业务收入占比提高，同时，全球芯片供应紧张导致的硬件采购成本上涨也对公司毛利率带来了一定影响。

目前公司已通过加大研发投入保证自主研发的软件和硬件解耦，使硬件采购有更多选择，从而控制云计算业务毛利率的波动。

费用方面，2021年公司销售/管理/研发费用率分别为34.04%/5.75%/30.68%，同比分别增加了0.86/0.77/3.03pcts，公司持续加大研发投入力度，2021年研发费用同比增长38.34%。

与此同时，为了继续推进新业务的市场拓展和业务落地，公司在市场端也投入了较多资源，导致销售费用增速亦高于营收增速。

此外，为吸引并留住人才，公司已连续四年推出股权激励，2021年累计摊销费用预计超过4亿元，2020年为3亿元，导致费用大幅增长。

▍XaaS业务全面推进，2022年料将持续发展。

2021年，公司明确XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的XaaS业务，推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化，商业模式由产品销售升级为订阅式服务，更具持续性，打开云计算、安全等业务长期成长空间，夯实公司在ICT行业内的竞争地位。

展望2022年，网络安全业务方面，公司计划进一步完善云化、服务化的交付方式和服务订阅的商业模式，利用“线上+线下”一体化架构，全面提升已有产品/服务方案安全能力；云计算业务方面，对于托管云、云计算平台、云原生平台、数据库管理平台等新产品和服务，公司将与合作渠道共同努力，提升客户留存率和满意度，并推动新业务被更多客户认可。

我们看好公司XaaS业务在各行各业的落地，预计XaaS业务占公司收入比重将持续提升。

▍风险因素：下游安全与云需求恢复缓慢，XaaS化落地不及预期。

▍投资建议：我们看好公司XaaS化战略带来商业模式的升级，结合公司年报数据，调整2022-2023年收入预测至88.88/117.06亿元（原预测90.71/120.53亿元），新增2024年收入预测152.06亿元，现价对应5/4/3xPS，参考可比公司CrowdStrike/Zscaler/奇安信/安恒信息/广联达/用友网络的估值水平10xPS，给予公司2022年10倍PS，对应目标市值889亿元，对应目标价214元，维持“买入”评级。