信达证券-中国海油-600938-深度报告：高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇-220421

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产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性配置机会：无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。

考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。

我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板块。

同时，中海油的油气产量比例为8:2，其原油产量占比高于中国石油（油气产量比为6:4）、中国石化（油气产量比为6:4）、BP（油气产量比为6:4）、雪佛龙（油气产量比为6:4）、埃克森美孚（油气产量比为6:4）、戴文能源（油气产量比为7:3）、西方石油（油气产量比为7:3）等国内外能源公司，更加受益于油价上涨。

持续推进增量降本，彰显盈利成长性：产量方面，2022-2024年，公司油气净产量目标将分别达600-610、640-650和680-690百万桶油当量，年增速在6-7%左右。

到2025年，公司计划日产量目标达到200万桶，年度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。

同时，公司继续加大油气勘探，2022年储量替代率继续保持在130%。

成本方面，2021年，公司桶油主要成本为29.49美元，与布油价差达40美元。

在有效的成本管控下，除了2015、2016、2017受油价低位运行影响和2020年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在34美元以上，能够带来充分的盈利空间。

资本开支方面，2022年，中海油的资本支出预算为900-1000亿元，高资本开支支撑公司储产规模持续扩大。

积极推动新产能进度，深挖增产潜力：2021年Q4，曹妃甸11-6油田扩建、垦利16-1油田、陆丰油田群区域开发、英国Buzzard二期四个新项目已投产。

2021年公司公布的19个新项目中，剩余锦州31-1气田、垦利6-1油田4-1区块开发项目、旅大4-2油田4-3区块、旅大5-2北油田四个项目将于2022年继续加紧建设。

2022年预计公司有13个新项目投产，主要包括中国的渤中29-6油田开发、垦利6-1油田5-1、5-2、6-1区块开发、恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群联合开发和神府南汽田开发以及海外的圭亚那Liza二期和印度尼西亚3M（MDA、MBH、MAC）项目等，为实现公司未来产量目标提供有力支持。

项目全部投产后能够为公司贡献最大20万桶/天的产量，为公司中长期产量增长务实基础。

到2022年4月，圭亚那Liza二期和涠洲12-8油田东区开发项目已宣布投产。

海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力：我国从20世纪50年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20世纪80年代才涉足海上油气勘探。

目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据中国海油集团能源经济研究院于2022年1月14日发布的《中国海洋能源发展报告2021》，2021年，我国海洋原油产量5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。

2022年，预计我国海洋原油产量达到5760万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。

中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，95%以上的地区矿证为中海油持有。

？绝对估值法，存在大幅修复向上空间：我们假设：1、2022-2025年布油均价为80美金/桶，2022年公司平均净利润为800亿元，2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060年假设布油均价为60美金/桶，公司平均净利润为600亿元。

在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8062-11218亿元之间，公司市值还有85-158%的增长空间。

2、2022-2025年布油均价为100美金/桶，2022年公司平均净利润为1000亿元，2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060年保守假设布油均价为60美金/桶，公司平均净利润为600亿元。

在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8792-12002亿元之间，公司市值还有102-176%的增长空间。

？相对估值法，估值明显低于历史范围及同行水平：根据中石油、中石化的万得一致预期以及我们对中海油A股的测算，我们认为，按照A股发行价10.8元，对应中海油A股2022-2024年PE分别为4.99、4.21和3.87倍，PB分别为0.90、0.79和0.71倍。

2022-2024年中海油A股的PE估值均低于中石油和中石化A股和H股，也大幅低于国际石油公司。

另一方面，2022-2024年中石油、中石化的A/H股溢价为70%、30%，按照中海油A股10.8元的发行价，中海油A/H股溢价为10%，中海油H股2011-2021年PE区间为9-12倍，PB区间为1-1.8倍，中海油的A股估值存在大幅修复上行空间。

？高股息方案，提供绝对收益保障：公司股息率在国内外同行中处于较高水平。

2022-2024年，公司表示全年股息支付率将不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税）。

鉴于公司正式启动回A，为避免影响发行进度，公司决定暂不派发2021年末股息，将在回A完成后正式公布特别股息方案。