光大证券-九洲药业-603456-2021年报及2022年一季报点评：Q1超预期，CDMO新项目拓展加速-220420

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事件：公司发布2021年年报，实现营收40.63亿元（+53.48%YOY），归母净利润6.34亿元（+66.56%YOY），扣非归母净利润5.73亿元（+77.86%YOY），处于业绩预告中位。

同时，公司发布2022年一季报，实现营收13.74亿元（+60.46%YOY），归母净利润2.08亿元（+120.13%YOY），扣非归母净利润1.96亿元（+102.28%YOY），超出市场预期。

22Q1业绩超预期，22年毛利率有望逐步回升。

公司2022年一季报超出市场预期，主要是CDMO业务客户覆盖深度提高、新业务订单放量，以及商业化项目的稳定放量。

2021年及2022Q1，公司毛利率分别为33.33%、35.36%，分别同比-4.18pp、+4.11pp，我们预计上游原材料涨价、人民币升值等行业性因素对公司毛利率的负面影响有望逐步减弱。

CDMO持续高增长，新项目拓展加速。

2021年，公司CDMO业务收入为23.11亿元（+78.67%YOY），毛利率为38.58%（-2.76ppYOY）。

1）客户/订单：客户拓展方面，公司在诺华之外与Roche、Zoetis、Gliead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，2021年全年共计服务全球800多家合作伙伴。

项目结构方面，截至2021年底公司已上市、Ⅲ期以及Ⅰ期和Ⅱ期的项目分别为20/49/582个，共计新增157个项目，漏斗形订单结构持续强化。

2）产能：公司目前有瑞博苏州、浙江瑞博、瑞博台州和泰华杭州（原TEVA下属公司）4个CDMO生产基地，采取“产能拓展与业务订单匹配”的原则。

瑞博苏州已启动中试车间建设，预计2022年完成并投入使用，另外2个商业化车间预计2022年开始建设；浙江瑞博通过单元化、自动化改造，运营效率明显提升，同时逐步对部分仿制药原料药产能外移，释放更多产能给CDMO业务；瑞博台州新增287亩土地，预计2023年建成4栋车间，2024年初投入使用。

综上，公司CDMO业务短期受益于商业化品种的下游放量，中长期客户储备以及项目结构优化保障发展动力足。

API业务稳健增长。

2021年，公司API业务收入为13.10亿元（+16.30%YOY），毛利率为32.51%（-5.51ppYOY）。

其中抗感染类、中枢神经类、非甾体抗炎类、降糖类收入分别为4.51/3.87/2.12/2.60亿元，分别同比增长20.14%/0.29%/5.81%/57.69%。

随着在研API产品陆续上市，API业务有望保持稳健增长。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司22Q1业绩超预期，CDMO业务持续高增长、API业务稳健增长，我们上调公司22-23年归母净利润为8.93/12.45亿元（较原预测分别上调10.6%/17.6%），新增预测24年归母净利润为16.99亿元，按照最新股本测算EPS分别为1.07/1.49/2.04元，现价对应PE分别为43/31/23倍，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动的负面影响，原料药价格下滑，CDMO业务放量不及预期，新冠疫情影响国内外业务拓展。