国元国际-中粮家佳康-1610.HK-期现结合助业绩逆势增长，猪价拐点尚待观察-220419

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投资要点21年归母净利润23.8亿元，好于预期：21年公司录得营业收入132.3亿元，同比-30.1%，实现生物资产公允价值调整前归母净利润23.8亿元（主要是生猪养殖业务及进口肉业务贡献），同比-17.5%，董事会建议派发末期股息0.18港元/股。

业绩好于预期，主因生猪养殖业务期货套保收益好于预期。

期现结合助业绩逆势增长，22年预期出栏400-440万头：在猪价下行周期，公司严控养殖成本，同时通过合理使用期货套保策略，实现套保收益14亿元，逆势实现生猪养殖分部业绩26.8亿元。

截至21年底，公司能繁母猪存栏20-21万头，后备种猪4万头，生猪养殖产能602万头，22年将继续以利益最大化为出栏原则，预期出栏400-440万头，近年将保持50-100万头/年的速度稳步扩张。

1Q22生猪出栏115.9万头，猪周期拐点尚需观察：1Q22公司生猪出栏115.9万头，同比+44.5%，出栏均重约110公斤/头；生鲜猪肉销量5.6万吨，同比+88.1%；完全成本不到17元/公斤，饲料成本压力开始显现；3月份商品猪销价11.86元/公斤，同比-56%，行业仍处于深度亏损阶段。

由于养殖结构当中，散养户占比仍占大多数，其行为较难判断，如主观认为已到或者临近猪周期拐点，压栏或补栏行为将会扰动行业产能去化节奏，拐点出现时点需持续关注近两月猪价走势。

维持“持有”评级，目标价4.0港元：考虑到猪价拐点尚难以准确预期，且原材料成本压力已开始显现，我们调整原盈利预测，预计22/23年EPS分别为0.05/0.78元。

公司成本管控具备优势，全产业链布局能够平滑上游养殖端的周期性波动，过往期货套保策略的执行也令公司取得业内领先的业绩表现。

我们暂给予4港元的目标价，对应23年4倍估值，维持“持有”评级。