东吴证券-垒知转债：全国首家上市的建筑科研院所-220420

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垒知转债（127062.SZ）于2022年4月21日开始网上申购：总发行规模为3.96亿元，15%的资金用于重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、26%用于高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期），22%用于高性能混凝土添加剂工程，10%用于年产12.9万吨高效混凝土添加剂和6万吨泵送剂技改项目，27%用于补充外加剂业务流动资金。

当前债底估值为82.73元，YTM为3.22%。

垒知转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5976%（2022/4/19）计算，纯债价值为82.73元，纯债对应的YTM为3.22%，债底保护尚可。

当前转换平价为100.51元，平价溢价率为-0.51%。

转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月27日至2028年4月20日。

初始转股价7.82元/股，正股垒知集团4月19日的收盘价为7.86元，对应的转换平价为100.51元，平价溢价率为-0.51%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.57%。

下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

按初始转股价7.82元计算，转债发行3.96亿对总股本和流通盘的稀释率分别为6.57%和8.05%，对股本造成的摊薄压力较小。

我们预计垒知转债上市首日价格在114.07~127.34元之间，我们预计中签率为0.0013%。

综合可比标的和实证结果，考虑到垒知转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.07~127.34元区间。

我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。

观点垒知集团是全国首家上市的建筑科研院所。

公司于1980年经政府批准设立，2010年在中国深圳证券交易所成功上市，成为中国首家整体上市的建筑科研机构。

历经四十余年的稳步发展，公司已形成综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务。

公司旗下两大主营业务品牌——健研检测集团和科之杰新材料集团享誉国内。

公司营收波动较大，2016-2020年复合增速为29.30%。

公司2021年前三季度实现营业收入35.63亿元，同比增长38.68%，实现归母净利润2.32亿元，同比下降18.00%。

自2016年以来，公司营业收入同比增长率虽持续波动但保持为正，2016-2020年复合增速为29.30%，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为22.15%。

公司营公司营业收入构成较为稳定，外加剂新材料和技术服务为主要收入来源。

2016-2020，公司外加剂新材料和技术服务这两项业务的收入之和占营业收入的比重均在80%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

公司销售净利率和毛利率有所下降，三费费用率呈下降趋势。

2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为12.27%、9.79%和6.67%，销售毛利率分别为29.83%、24.03%和18.41%。

三费费用率呈下降趋势，其中销售费用率和管理费用率下滑明显。

风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。