东兴证券-科前生物-688526-21年业绩稳步增长，渠道和研发端持续布局-220420

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事件：公司公布2021年年报和2022年一季报，公司21年共实现营收11.03亿元，yoy+30.81，实现归母净利润5.71亿元，yoy+27.45%；22年Q1实现营收2.03亿元，yoy-36.46%，实现归母净利润0.91亿元，yoy-46.28%。

养殖利润持续修复背景下公司业绩有望实现稳中有涨。

21年生猪养殖行业快速恢复，公司抢抓机遇开拓市场，实现猪苗增收29.85%，带动营收稳步增长。

并且在猪价下滑、养殖户疫苗需求不佳背景下，公司毛利率仍基本保持稳定，猪苗毛利率仅小幅下滑1.95pcts至81.79%，充分显示出公司猪苗优异的产品品质和销售端的强大优势。

公司全年业绩也略超我们此前预期。

22Q1受猪价二轮探底影响，养殖户疫苗采购意愿进一步下降，公司营收和利润均有较大幅度下滑。

但我们认为，随着下一轮周期将至，养殖利润持续修复背景下，动保需求有望持续修复，公司业绩有望实现稳中有涨。

渠道端精准布局，持续提升市场占有率。

经销渠道方面，21年公司持续开发全国销售市场，积极优化网络市场客户销售渠道，开展县市级疫苗推广会议，加速销售网络下沉向乡镇延伸，持续扩大公司产品市场占有率和服务覆盖面。

公司全年经销收入yoy+33.44%。

直销渠道方面，公司积极拓展温氏、牧原等头部养殖客户，21年公司直销收入yoy+26.68%，前五大客户销售占比已经达到30.18%。

我们认为，在生猪养殖逐步向“哑铃”形态过渡背景下，公司紧抓下沉散户和头部企业两个最大市场，实现销售端精准布局，持续巩固和开拓下游市场，叠加公司强劲的产品竞争力和丰富的产品管线，有望持续提升公司在猪苗领域的市场占有率。

同时公司在禽苗、宠物疫苗等领域不断加快布局，也为公司持续长久增长带来了广阔空间。

研发为核，持续筑牢动保平台优势。

公司始终重视以研发为核心的动保平台建设，21年公司共投入研发经费8000.28万元，yoy+35.42%。

在研发成果方面，21年公司共获得包括猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株）在内的5项新兽药注册证书，1项产品注册公告，3项临床试验批件，申请发明专利19件，授权发明专利7件。

此外，公司在猪苗、禽苗、宠物疫苗、反刍疫苗、诊断试剂等方面在研产品管线丰富，与华中农大的研发合作稳步推进，持续筑牢公司研发和平台优势，有望持续丰富公司产品结构，持续增强公司产品竞争力。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司22-24年归母净利润分别为6.00、7.44和9.41亿元，EPS为1.29、1.60和2.02元，PE值为18.35、14.79、11.69倍。

我们看好动保需求恢复增长带来公司业绩的稳步上涨，以及公司在研发、产品和渠道端布局的强大优势带来公司强劲的市场竞争力和行业市占率的持续提升。

维持“强烈推荐”评级。

风险提示：动保需求增长不及预期、市场苗改革推进不及预期、公司产品研发不及预期等。