中信证券-嘉亨家化-300955-2021年年报点评：化妆品业务高增，2021Q4业绩环比提速-220420

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业绩符合预期，2021Q4业绩环比提速；化妆品业务高速增长，头部客户合作规模与合作范围持续扩大，且不端拓展新客户资源。

化妆品行业监管加强并细化，行业门槛实质性提升；随着新规逐步进入实施阶段，预计劣质产能将加速出清，驱动头部企业市占率提升。

公司新工厂湖州嘉亨已取得生产许可证，有望推动业绩成长。

维持2022年30xPE估值，对应目标价42.2元，维持“买入”评级。

▍业绩符合预期，2021Q4环比提速。

2021全年，公司实现营业收入11.61亿元/+19.9%；归属净利润0.97亿元/+4.0%；扣非归属净利润0.94亿元/+3.9%。

2021Q4单季，实现营业收入3.29亿元/+9.1%；归属净利润0.33亿元/+22.5%；扣非归属净利润0.31亿元/+24.0%。

▍化妆品业务高速增长，家庭护理业务受消杀产品波动影响降幅明显。

①化妆品业务收入6.3亿元/+69.8%，毛利率为22.59%，同比-2.77pcts，主系原材料成本上升影响；②塑料包装容器收入4.1亿元/+8.4%，毛利率27.21%，同比+0.21pcts；③家庭护理产品：收入0.97亿元/-51.8%，业务下滑幅度较大，主要系2020年受疫情影响公司消毒液、洗衣液、洗手液业务大增，但2021年该类订单下降明显。

公司依托现有客户资源，与强生、宝洁、贝泰妮等头部客户合作规模与合作范围持续扩大，前五大客户占收入比例76.6%，进一步提升（2020年为73.7%）；同时进一步加大新锐品牌的开发力度，与咿儿润、PMPM、逐本等新锐品牌逐步扩大合作，储备未来增长。

▍材料成本上升导致毛利率、净利率小幅下降，费用率基本保持稳定。

2021年毛利率为23.8%，同比-1.5pcts，主要原因为材料成本上升（2021年材料成本在收入中占比54.1%，同比+3.7pcts）。

销售费用率0.5%，基本保持不变；管理费用率10.0%，同比+0.6pcts，主系公司处于业务拓展阶段相关人员大幅增长，行政人员由2020年的373人提升至2021年的424人；研发费用率为1.9%，基本保持不变。

▍湖州嘉亨已取得生产许可证，有望推动业绩成长。

2022年3月9日，公司发布公告称湖州嘉亨已取得《化妆品生产许可证》，湖州嘉亨系公司募投项目，根据招股书，湖州嘉亨建成达产后产能有望大幅扩充，贡献年产3.8万吨化妆品及3亿件塑料包装的产能；公司2020年塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品产能分别为8.7亿件、2.1万吨、2.5万吨，产能利用率已达高位，分别为80%、97%、74%。

湖州嘉亨建成达产后，产能有望大幅扩充，驱动业绩加速增长。

▍风险因素：公司核心工厂位于上海，或受上海疫情加重影响公司正常开工；市场竞争加剧；市场需求不及预期；原材料价格持续上涨；核心客户流失。

▍投资建议：化妆品行业监管加强并细化，行业门槛实质性提升；随着新规逐步进入实施阶段，预计劣质产能将加速出清，驱动头部企业市占率提升。

嘉亨家化作为头部代工企业，有望受益于新规实施；且具有优质客户资源，在婴童护理品类具有较大市场影响力，募投项目落地产能扩张在即，有望驱动业绩高速增长。

维持2022/23年营收预测为14.61/18.09亿元，对应增速为25.8%/23.8%，新增预计2024年营收为21.85亿元/+20.8%；维持2022/23年净利润预测为1.42/1.72亿元，对应增速为46.6%/20.9%，新增预计2024年净利润2.10亿元/+22.2%。

参考化妆品板块平均估值（对应2022年约27xPE），因公司处于高速成长期，给予一定估值溢价，维持2022年30xPE估值，对应目标价42.2元，维持“买入”评级。