华西证券-锦泓集团-603518-与招行签订银团贷款合同，财务压力释放-220420

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事件概述2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为43.24/2.24/1.98亿元、同比增长29%/扭亏/扭亏，剔除减值影响，归母净利同比增长155%，符合预告，净利低于股权激励行权条件、但收入符合。

21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.06/0.83/0.78亿元、同比增长-3%/-72%/-72%。

公司本年度不派发现金股利。

公司与招商银行等金融机构签署的不超过15亿元银团贷款落地，贷款期限5年，将于2022-2026年分别偿还4.5/3/3/2.25/2.25亿元本金，贷款是用于向杭州金投回购其持有的南京金维格的财产份额，或置换前期已以自筹资金支付的并购对价。

分析判断:TW线上高增，线下增长主要来自店效大幅提升。

2021年TEENIEWEENIE实现收入31.76亿元、同比增长38%。

（1）我们估算线下/线上收入分别为19.36/12.4亿元、同比增长16%/95%，线上得益抖音渠道贡献快速增长，我们估计抖音渠道占线上的比例已超过40%。

（2）21年底TEENIEWEENIE线下店数为1212家（直营/加盟分别为1077/135家）、同比增长4%、净增52家（直营/加盟分别净增22/30家），21Q4直营加速开店、净增44家。

（3）从店效来看，21年TEENIEWEENIE连续营业12个月以上直营店店效为186万元、同比增长27%；店效提升主要来自量增，21年TW女装/男装/童装主要产品单价分别为849/858/605元、同比下降6%/6%/3%。

（4）2021年TEENIEWEENIE实现净利3.06亿元、对应净利率为9.6%，尚未恢复历史最高水平15.6%（2018年）。

VG线上高基数下下滑，线下增长来自店效提升。

2021年VGRASS实现收入11.14亿元、同比增长11%。

（1）我们估算线下/线上收入分别为9.3/1.84亿元、同比增长16%/-8%，我们分析线上有所下降主要由于20年受疫情影响线上基数较高。

（2）21年VGRASS线下店数为216家（直营/加盟分别为187/29家）、同比增长11%、净增22家（直营/加盟分别净增11家），21Q4直营加速开店、净开9家。

（3）从店效来看，21年连续营业12个月以上直营店店效为463万元、同比增长12%；VGRASS店效增长也来自量增、各品类单价均有双位数下降，上衣/裙子/外套单价分别为2447/3909/5345元、同比下降11%/10%/14%。

（4）21年VGRASS实现净利0.61亿元、对应净利率5.3%，历史最高水平为16%（2014年）。

2021年云锦收入为0.22亿元、同比增长24%，净利为0.06亿元，净利率为17%。

除3块业务外，未分摊公共费用为1.49亿元。

分渠道来看，下半年线上收入较上半年提速增长。

2021年直营/加盟/线上占比分别为63%/3%/33%，2021H2直营/加盟/线上增速分别为-15.50%/27.03%/87.23%。

（2021H1分别为86.05%/72.79%/51.73%）。

全年各渠道毛利率均有提升、其中线上毛利率大幅提升7.5PCT，21Q4毛利率有所下降。

2021年公司毛利率为69.62%、同比提高2PCT，其中分品牌看VGRASS/云锦/TW毛利率分别为74%/70%/68%、同比增加1.92/-1.71/2.23PCT，分渠道看，直营/加盟/线上及其他毛利率分别为73%/55%/64%、同比提高1/1.3/7.5PCT，线上毛利率大幅改善。

21Q4毛利率为68%、同比下降4.2PCT。

2021年公司净利率为5.18%、同比转正，主要由于20年TW计提商誉和无形资产减值，剔除20年减值影响净利率同比提高2.6PCT。

净利率提升来自毛利率提升、财务费用率下降及资产减值损失减少。

从费用率看，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为51.6%/3.8%/1.8%/5.2%、同比提高2.49/-0.57/-0.16/-1.96PCT，。