中信证券-杉杉股份-600884-2021年年报点评：业绩符合预期，双轮驱动+产业协同驱动增长-220420

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公司发布2021年年报，实现营收206.99亿元，同比+151.94%；归母净利润33.4亿元，同比+2320%，净利率16.13%，同比+14.5pcts，业绩符合预期；2022年公司负极产能继续扩张，偏光片业务行业龙头地位企稳，新建产能蓄势待发。

同时，公司引入战投增资子公司，加强产业协同。

我们看好公司的长期发展，维持“买入”评级。

▍业绩符合预期，锂电材料+偏光片双主业齐头并进。

2021年公司营收206.99亿元，同比+151.94%；归母净利润33.4亿元，同比+2320%，净利率16.13%，同比+14.5pcts，业绩符合预期；2021年扣非后净利润18.85亿元，去年同期为-1.63亿元。

分季度看，2021Q4营收49.88亿元，同比+88%，环比-13.5%，归母净利润5.66亿元，环比-71.9%，主要是由于Q3完成对杉杉能源股权的转让交割，Q4净利率为11.3%，扣非归母净利润为5.51亿元，Q4扣非净利率为11.05%，环比+0.45pct。

▍利润率符合预期，收入提升带动费用率大幅下降。

公司全年毛利率25.0%，同比+6.6pcts，费用率10.8%，同比-7.2pcts。

其中21Q4公司毛利率24.1%，同比+7.4pcts，环比-2.6pcts，费用率为4.1%，同比-11.2pcts，环比-9pcts，分别有销售费用率-2%，同比-2.2pcts；管理费用率0.8%，同比-7.6pcts；研发费用率3.3%，同比持平；财务费用率2%，同比-1.4pcts。

▍锂电材料：人造石墨出货全球第一，硅基负极放量在即。

公司2021年锂电池材料业务收入91.3亿元，同比+15.87%，毛利率27.2%，同比+10.1pcts。

其中公司负极材料产/销量分别为10.2万吨/10.1万吨，同比+65.74%/+71.27%，对应单吨收入净利分别为4.1万元/0.52万元。

新建产能方面，公司预计内蒙古一期6万吨产能（含石墨化5.2万吨）以及眉山一体化项目一期10万吨产能将于2022年年内释放，同时公司硅基负极已经完成了第二代硅氧产品的量产，并通过全球优质动力客户的认证，规模放量在即。

此外，公司电解液产/销量分别为1.7万吨/1.7万吨，同比-13.13%/-12.2%，对应单吨收入/净利分别为7.84万元/2.1万元，产销下降系受限于VC等添加剂的紧缺，单位净利润提升主要是由于产品价格上涨；正极材料产/销量分别为2.2万吨/2.18万吨（2021年1-8月数据），对应单吨收入/净利分别为16.55/1.39万元。

▍偏光片：行业地位企稳，新建产能蓄势待发。

公司偏光片业务行业地位企稳，南京/广州生产基地维持满产。

偏光片业务收入99.4亿元，毛利率24.59%（2021年2月并表），偏光片产/销量分别为1.2万平方米/1.1万平方米，单平收入/净利分别为87.7元/10.6元。

新建产能方面，前期韩国两条产线已搬迁至广州投产，处于试生产阶段，另外公司在张家港和绵阳分别新增2条偏光片产线也将逐步投产，偏光片业务持续提升，有效提升北部及西部地区面板产能需求。

▍引战增资上海杉杉锂电30.5亿元，深度绑定上下游优质企业。

4月19日公司发布公告，拟与四位联合战略投资人问鼎投资、比亚迪、宁德新能源、昆仑资本分别向上海杉杉锂电增资24亿元/3亿元/1.5亿元/1亿元/1亿元，认购其新增注册资本2.4亿元/0.3亿元/0.15亿元/0.1亿元/0.1亿元，本次增资金额合计30.5亿元，认购新增注册资本合计3.05亿元。

本次增资完成后，公司对上海杉杉锂电的持股比例将由原来的89.99%变更为87.08%。

我们认为，本次引入战投均为负极上下游供应商及客户，此次合作将进一步帮助深度绑定客户，同时进一步保证公司原材料的供应稳定性。

▍风险因素：新能源汽车销量不及预期；原材料价格呈现波动；偏光片行业产能过剩。

▍投资建议：锂电材料方面，公司产能持续扩张，盈利能力有望保持，同时公司积极布局硅基负极等高附加值产品，业绩有望持续高增长。

偏光片业务方面，公司作为行业龙头，产能优势不断积聚，发展潜力不断增强。

锂电材料与偏光片业务双轮驱动，公司成长空间广阔。

我们上调公司2022~23年归母净利润预测为33.67/42.00亿元（原预测为31.67/39.18亿元），对应EPS预测为1.57/1.96元（原预测为1.91/2.37元），新增2024年归母净利润预测为48.81亿元，对应2024年EPS预测为2.28亿元。

估值方面，公司是负极/偏光片头部企业。

负极方面，以璞泰来作为可比公司，2022年估值约为32xPE；偏光片方面，参考三利谱、深纺织A等可比公司，2022年平均估值约为18xPE。

考虑到公司负极业务增速，我们给予公司2022年30xPE，对应目标价格48元，维持“买入”评级，继续推荐。