华西证券-中教控股-0839.HK-收购四川大学锦城学院，开业内收购一本院校先河-210727

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事件概述：收购四川大学锦城学院7月26日晚公司公告，中教控股以24.458亿元代价收购四川大学锦城学院51%股权，标的学校可在一本招生、于中国民办独立学院排名全国第一，公司收购估值为EV/EBITDA12.7倍，对价约1/3以中教控股股票支付、发行价为15.69港元/股，较中教控股7月26日收盘价溢价22%、且该股份锁定三个月。

分析判断:锦城学院是民办独立学院第一、已完成转设盈利扩张空间大四川大学锦城学院优势在于：1）招生优势明显，本科文科、本科理科、专科文科、专科理科录取分数全部为四川省独立学院排名第一，且位于生源大省四川及人口大市成都市，还采取抖音等新渠道招生；2）管理团队能力强，校长为四川省原副省长，交易后将留任；3）债务及费用风险小，无任何有息负债、账面净现金约人民币3.3亿元，转设已于2021年7月获教育部正式批准，不存在任何转设政策或费用不确定性。

标的学校未来成长性在于：1）量：2021年7月全日制普通本专科在校生超过2.6万人（我们预计本科超77%），我们预计全部开发后可支持在校生规模5万人以上，转设后即将迎来政策红利下学额的可观增长，我们预计3年内招生指标有望超过1万人；2）价：目前学费1.7-2万元，即将迎来政策红利下学费收入的持续提升，因近期已成功获批准自主制定学费且当前学费落后于相邻省份50%。

而且，无需传统VIE，因为经批准为较为稀缺的红筹架构；无需举办者变更手续，预期于30天内完成并表。

投资建议：公司内生方面已并表学校存在量价双升及盈利能力改善空间，外延方面收购有望加速且将坚持本科为主的策略，暂不考虑四川大学锦城学院并表，维持FY21-23年营收37.56/42.65/48.79亿元、经调整归母净利14.32/16.47/19.09亿元，考虑校外培训政策实际对高教及职教并无不利影响，看好公司作为龙头的强竞争力和收购扩张空间、当前股价对于21/22年PE仅17/15倍，维持“买入”评级。

考虑板块整体调整，目标价从26.2港元下调至19.1港元、对应FY22PE22倍（汇率1港元=0.83元人民币）。

风险提示外延扩张的不确定性、政策因素的不利影响、现有业务质量管控风险、系统性风险。