中信证券-韦尔股份-603501-2021年年报点评：业绩符合预期，结构优化带动毛利率改善-220420

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公司发布2021年年报，实现营收241亿元，同比+21.6%；归母净利润44.76亿元，同比+65.4%；实现扣非归母净利润40.03亿元，同比+78.3%。

公司作为国内cis龙头企业，不断实现应用领域与品类扩张，中期驱动业务+汽车业务放量，中长期有望成为面向智能终端的平台型模拟。

我们认为公司业绩增长确定性高，预测公司2022/2023/2024年EPS为6.33/8.44/10.53元，维持“买入”评级。

▍公司2021年营收同比+21.6%至241.04亿元，归母净利润同比+65.4%至44.76亿元，扣非归母净利润同比+78.3%至40.03亿元，位于前期业绩预告区间内。

公司2021年非经收益达4.73亿元，主要系处置子公司泰合志恒及无锡韦感股权获得投资收益及对产业链上下游投资的公允价值变动损益。

分业务看，（1）CMOS图像传感器业务：2021年收入162.64亿元，同比+10.7%，北京豪威实现净利润32亿元，同比+32%；（2）TDDI业务：2021年营收19.63亿元，同比+163.9%，公司产品销量同比+24%至7328万颗，但单价同比提升+113%至26.8元，对应香港新传实现净利润8.5亿元；（3）模拟解决方案：2021年营收14.44亿元，同比+15.8%；（4）半导体分销业务：2021年营收36.60亿元，同比+47.3%。

整体而言，公司智能手机、安防、汽车电子用图像传感器业务分别占总收入比例为57%/18%/14%。

分季度看，2021年Q1-Q4分别实现营业收入62.12/62.36/58.66/57.89亿元，同比+63%/+48%/-1%/-1%；扣非归母净利润分别为9.44/10.22/11.02/9.35亿元，同比+117%/+108%/+67%/+42%。

▍毛利率环比改善，主要源于产品结构优化以及行业景气带动ASP提升。

公司2021年整体毛利率同比+4.68pcts达34.42%，其中CIS业务毛利率同比+2.27pcts达33.64%，主要源于相对高毛利的汽车、安防业务营收增速高于整体，收入占比提升；此外，TDDI毛利率同比+36.9pcts达60.90%，主要系2021年产品涨价所致。

分季度看，Q1-Q4毛利率分别为32.4%/33.8%/35.5%/36.5%，同比+0.2/+1.3/+7.6/+7.9pcts。

费用端，公司2021年销售+管理+财务费用率为6.46%，同比-0.71pct。

2021年研发费用同比+22.2%至21.10亿元，研发费用率同比+0.04pct至8.75%。

受益于毛利率提升及费用端优化，公司盈利能力进一步增强。

2021年Q1-Q4扣非归母净利率分别为15.2%/16.4%/18.8%/16.2%，同比+3.8/+4.7/+7.7/+4.9pcts。

▍3+N策略致力于应用与品类扩张，中短期驱动业务+汽车业务放量，中长期有望成长为面向智能终端的平台型模拟公司。

目前公司半导体设计业务分为图像传感器解决方案（占比71%），触控与显示解决方案（占比8%），模拟解决方案（6%），基于三大业务板块，公司亦外延拓展包括MCU、Serdes、LCOS、MOSFET等多产品线。

（1）图像传感器解决方案：手机业务持续开拓50M、64M、108M等高阶产品，并在小像素尺寸领域保持优势，提升公司高阶产品市占率及收入占比；车载摄像头领域趋势确立，公司推出多款3M、8M等产品，切入新势力及传统车企，市场份额有望进一步提升；ARVR方面，自建12英寸的LCOS晶圆级液晶盒自动化封装生产线有望应用于AR及HUD领域。

（2）触控与显示解决方案：公司开发FHD及HD相关产品，进一步导入品牌终端，2022年亦有望量产OLEDDDIC产品线，进一步完善产品线。

（3）模拟解决方案：主要产品包括分立器件、电源管理IC、射频器件、MCU、IGBT等，后续将逐步在消费电子基础上，加大汽车、安防、工业领域布局。

▍风险因素：cis市场竞争加剧；疫情导致下游需求不及预期；代工厂产能短缺等。

▍投资建议：公司为国内图像传感器龙头企业，手机cis业务持续扩展高阶产品，提升市场份额，中期看驱动业务+汽车业务逐步放量，长期有望成为国内领先的平台型模拟公司。

我们调整公司2022-2023年EPS预测至6.33/8.44元（原预测为7.36/9.37元），新增2024年预测为10.53元，参考国内各领域领先的半导体设计公司如兆易创新、圣邦股份、瑞芯微、恒玄科技、卓胜微，其2022年平均PE为40倍，结合公司历史估值水平以及后续汽车市场的高成长性，我们给予公司一定估值溢价，按照2022年目标PE=50倍，给予公司目标价316元（原为388元），维持“买入”评级。