群益证券-太阳纸业-002078-Q4盈利承压，产能释放与多元布局未来可期-220419

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结论与建议：事件：公司发布2021年年报，全年实现营收收319.97亿元，同比增长48.21%；归母净利29.57亿元，同比增长51.39%；扣非后净利29.32亿元，同比增长52.44%。

其中，Q4实现营收82.82亿元，同比增长39.19%；归母净利1.89亿元，同比下滑66.98%；扣非后净利2.11亿元，同比下滑64.62%，净利润下滑主要是受双减政策、能源成本上升等所致。

新产能释放带动营收增长：公司在山东、老挝基地45万吨文化纸、80万吨箱板瓦楞纸新产能释放，2021年公司纸制品、浆销量分别为523万吨、107万吨，同比增长37.63%、10.31%，2021年实现营收同比增长48.21%。

分产品来看，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入占比为27%、13%、10%、31%。

具体看，1）文化纸：非涂布文化用纸、铜版纸实现营收86.71亿元、40.99亿元，同比增长20.29%、16.8%。

2）包装纸：箱板纸、淋膜原纸实现营收98.7亿元、16.1亿元，同比增长136.59%、94.98%。

3）生活用纸实现营收8.57亿元，同比增9.01%。

此外，溶解浆实现营收32.55亿元，同比增长49.46%，化机浆实现营收18.27亿元，同比增长2.25%。

分季度看，21Q4业绩承压，主要是文化纸受进口低价纸增加、教育双减政策影响等，供需及价格低迷，叠加煤炭等能源成本大幅上涨，在经历21H1纸价大幅上涨后，Q4双胶纸、铜版纸价格较21H1下滑约17%、20%。

箱板纸、溶解浆受需求增加，纸浆价格较21H1提升17%、33%左右，是贡献业绩的主要来源。

22Q1原材料木浆价格上涨（针叶浆/阔叶浆均价环比+16.8%、19%），支撑文化纸提价，自2月以来文化纸提价逐步落地，纸价累计提涨300-400元/吨，叠加箱板纸、溶解浆需求仍在，业绩有望逐季改善。

毛利率下滑，费用管控良好：2021年毛利率17.37%，同比下降2.07pct。

分产品看，非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板/淋膜原纸/溶解浆毛利率分别为15.96%、19.73%、15.43%、22.31%、22.97%，同比-6.54pct、-5.68pct、-0.93pct、-4.43pct、+26.5pct。

21Q4受木浆原材料价格上涨（针叶浆、阔叶浆价格同比上涨28%、21%）、能源成本上升（以秦皇岛动力煤为例，均价同比增长近100%，环比增长18%）等影响，毛利率同比下滑10.5pct至9.9%。

费用方面，综合费用率同比下滑1.46pct至6.42%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-0.05pct、-0.48pct、-0.22pct、-0.7pct。

广西产能逐步释放，林浆纸一体化布局持续推进：2021下半年广西太阳纸业一期项目中55万吨文化用纸，12万吨生活用纸，80万吨化学浆、20万吨化机浆陆续在2022年上半年投产，预计二期年产60万吨化机浆、50万吨特种纸、年产15万吨生活用纸和90万吨白卡纸建成投产后，浆纸产能将超过1000万吨，原料自给率将大幅提升，成本领先优势持续强化，公司业绩有望持续增长。

盈利预测：21Q4行业内多家企业净利出现亏损的情况下，公司凭借优异的成本管控优势、产能持续扩张，原材料木浆自给率持续提升、多元化的业务结构等，提升公司抗风险能力。

预计公司22、23年净利为30.87亿元和32.83亿元，YOY+4.39%和+6.37%，EPS为1.15元和1.22元，当前股价对应PE为10.4倍和9.8倍，维持买入的投资建议。

风险提示：原材料价格波动、纸价提涨不及预期、下游需求不及预期、产能投放不及预期等。