浙商证券-华致酒行-300755-华致酒行 2022 年一季报点评：收入端表现亮眼，看好精品酒贡献利润弹性-220419

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事件公司发布2022Q1业绩，显示2022Q1公司收入35.54亿元（+51.03%）；归母净利润2.49亿元（+30.39%）。

点评22Q1收入端表现亮眼，利润增速较收入增速低22Q1公司收入高增主因：公司运营效率显著提升，连锁门店分销能力不断提升（“323新规”及“700”战略落地红利显现+连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现，同时团购渠道占比稳步提升)、直供终端网点数量不断增加（21年公司零售网点客户数3万余家，累计新增连锁门店273家，22Q1公司门店总数预计保持稳中向上）等使营业收入持续大幅增长。

22Q1利润增速较收入增速低或主因产品结构有所变动：22Q1公司五粮液等名酒收入旺季占比或较往年有所提升（名酒渠道利润率较精品酒低）叠加3月疫情小幅影响高毛利精品酒销售或为利润增速较收入增速低重要原因之一。

结构变动导致盈利能力小幅下降，拿货能力持续提升公司22Q1销售毛利率较去年同期下降5.36、1.13个百分点至15.26%、7.06%，盈利能力有所下降，考虑到：22Q1公司期间销售费用率较去年同期下降3.01个点至6.57%，销售费用率及管理费用率分别下降2.67、0.24个百分点至5.28%、1.18%，我们认为22Q1公司盈利能力下降或主因结构问题。

另外，22Q1公司预付款17.78亿元（同比增长3.34亿元），拿货能力持续提升；22Q1经营性现金流为15.09万元（同比增长5.12亿元），公司经营性现金流表现稳定。

利润端环比向上确定性强，看好精品酒量价齐升带来利润弹性短期来看：由于二季度（白酒传统淡季）公司重点销售产品为高毛利精品酒，且公司市场布局全国，因此布局地区疫情加重或对公司整体销售影响有限；同时考虑到当前公司在名酒销售向好背景下，仍处钓鱼台铁盖提价红利释放期+新品增量贡献期（公司于近期相继推出金酒鬼、金习酒、千元荷花等高毛利新品，同时还将上线更多精品酒），预计22Q2公司利润水平稳步向上确定性强。

全年来看：非标品量价齐升+渠道改革红利释放=利润表现或有望超预期。

我们认为渠道及品牌力增强将继续带动标品放量—驱动收入规模超预期，定制精品酒将继续量价齐升—驱动收入及利润规模超预期这一逻辑仍在持续演绎，其中门店有望在年均高质量增长300家情况下，单店质量将持续提升；名酒在稳步增长的背景下，荷花酒等高毛利精品酒有望继续贡献利润弹性。

盈利预测及估值考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制精品酒放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。

预计2022~2024年公司收入增速分别为31.8%、27.3%、23.7%；归母净利润增速分别为43.4%、29.2%、26.7%；EPS分别为2.3、3.0、3.8元/股；PE分别为16、12、10倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期。

风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。