中信证券-科前生物-688526-2021年年报及2022年一季报点评：业绩短期承压，疫苗需求有望逐步回暖-220419

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公司持续推进研发创新，产品竞争力、技术服务能力领先，渠道优势明显，随着下游需求逐步回暖，中长期增长可期。

考虑到新增折旧及股权激励费用的影响，我们调整2022-2024年EPS预测分别至1.32/1.70/1.98元，考虑行业平均估值和公司作为市场苗龙头应享有的溢价，给予2022年25倍PE估值，对应目标价33元，维持“买入”评级。

▍市占率稳固，2021年持续增长。

公司2021年实现营收11.03亿元，同比增长30.81%，归母净利润5.71亿元，同比增长27.45%。

随着客户经营规模扩张，猪用疫苗市场需求增加，同时公司主动适应疫情积极调整服务方式，2021年公司猪用疫苗营收10.57亿元，同比增长29.85%；禽用疫苗受下游养殖低迷行情影响明显，业绩有所下滑，2021年公司禽用疫苗营收0.11亿元，同比下滑11.23%；其他业务方面，宠物疫苗/诊断试剂/微生态制剂同比分别增长166.03%/66.69%/53.70%。

公司整体毛利率79.8%，同比下降2.98pcts，系新增固定资产计提折旧增加导致制造费用上升所致。

▍22Q1业绩承压，下半年需求有望改善。

2022Q1公司实现营收2.03亿元，同比下滑36.46%，归母净利润0.91亿元，同比下滑46.28%。

综合毛利率72.95%，较上年同期下滑10.77pcts，主要是新增产能摊销所致。

截至2022Q1，公司合同负债1.41亿元，环比上升122.39%。

当前猪价正处于底部震荡时期，生猪行业持续亏损，影响疫苗免疫意愿，致公司业绩承压。

展望后续，随着产能持续去化，猪价最坏时点或已过，后续有望逐级向上，疫苗需求有望逐步回暖。

▍持续推进研发创新，中长期增长可期。

公司领先市场开发出针对性产品和组合免疫方案，大客户服务能力、渠道深耕能力行业领先，伪狂、细小、腹泻等疫苗市占率持续提升。

从在研产品来看，2021年公司伪狂基因缺失灭活苗（HNX-12株）获新兽药注册，同时公司还拥有猪瘟-伪狂犬二联活疫苗（已申报临床试验）、圆支二联（正进行新兽药注册）、伪狂-蓝耳联苗等猪苗储备大单品，在禽用、宠物用和反刍动物用疫苗等领域加速研发，中长期发展可期。

▍风险因素：猪价低迷；牲畜疫情大范围扩散；公司新品推广不达预期；行业竞争加剧。

▍投资建议：考虑到新增折旧及股权激励费用的影响，我们调整2022-2024年EPS预测分别至1.31/1.68/1.97元（2022/2023年前预测值1.41/1.75元，2024年为新增预测）,考虑行业平均估值（中信动物疫苗及兽药指数估值20倍PE）和公司作为市场苗龙头应享有的溢价，给予2022年25倍PE估值，对应目标价33元，维持“买入”评级。