国元证券-李子园-605337-2021年报点评：业绩符合预期，全国化扩张成效初显-220418

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　　公司发布2021年年度报告，报告期内公司实现收入14.70亿元，同比增长35.14%；归母净利润2.62亿元，同比增长22.34%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比增长22.73%。其中单四季度实现营收4.14亿元，同比增长14.86%；归母净利润0.68亿元，同比下降4.35%。上述业绩与公司前期披露的业绩快报基本一致，符合预期。
　　原材料价格上涨叠加高销售费用致利润端承压
　　2021年公司归母净利润增速低于营收端，销售毛利率和净利率分别为35.88%/17.86%，同比下降3.5%/9.5%，主因大包粉和包材等原材料价格上涨以及费用投放增加。为了提升李子园品牌在新市场的知名度，2021年公司广告宣传和渠道建设费用显著扩大，销售费用同比上升66%。
　　经典单品经久不衰，全国化扩张成效初显
　　报告期内，营收占比达53%的公司传统优势区域华东市场仍保持高速增长，2021年营收同比增长28%，证明经典单品产品力历久弥新。此外，公司重点区域华中、西南市场营收分别同比增长40.29%/38.72%，新兴市场加速渗透，华南、华北、东北、西北区域均实现收入翻倍增长。我们认为甜牛奶产品的“口味+健康”型定位明晰且差异化竞争优势已在收入水平、饮食习惯等截然不同的区域市场得到初步验证，全国化扩张成效初显。
　　产能与渠道建设快速推进，全国化扩张有望加速产能方面，公司目前五大生产基地规划产能约35万吨，结合当前在建项目，远期产能有望突破60万吨。渠道方面，公司通过高渠道利润绑定优质经销商，2021年公司经销商数量稳步增长至2650家，相较2020年大幅净增562家，且从过去多年的留存率看，公司经销商粘性较高。随着产能和渠道建设的逐渐完善，公司未来有望进入全国化加速扩张期。
　　投资建议与盈利预测
　　考虑到2022年以来新冠疫情的超预期影响，以及公司主要原材料价格仍处于历史高位，我们前瞻性下调公司2022年盈利预测，维持2023年盈利预测，预计2022-2024年实现营业收入17.5/21.9/26.3亿元，同比增长19.10%/25.00%/20.00%，实现归母净利润3.4/4.2/5.2亿元，同比增长30.92%/22.86%/22.60%，对应EPS为1.59/1.95/2.39元，对应PE为22/18/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新冠疫情反复、原材料价格持续上涨、产能投放不及预期等。