浙商证券-上机数控-603185-点评：10万吨多晶硅项目开工；“硅片+硅料+工业硅”一体化布局盈利向上-220419

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15万高纯工业硅和10万高纯晶硅项目正式开工；向上一体化布局提升综合竞争力1）据上机数控官方微信公众号：4月8日上午，公司15万高纯工业硅和10万高纯晶硅项目在内蒙古包头市固阳县举行奠基仪式，标志着公司自建硅料+工业硅项目正式开工。

本次项目是公司在包头市投资建设的第二个光伏产业重大项目，公司为固阳县重大项目代表企业。

2）公司向上一体化布局“硅片+硅料+工业硅”。

其中一期拟建产能8万吨高纯工业硅+5万吨高纯晶硅项目（对应支撑约18GW单晶硅产能）、预计2023年达产。

如假设2023年硅料单万吨净利润下滑至4亿元（目前行业平均在13亿以上）、一期5万吨项目2023年年中达产（假设下半年处满产状态），有望为公司2023年增厚10亿元业绩。

3）硅料为光伏行业投资壁垒高的领域，公司进军硅料，有助于保障公司硅片的原材料供应，进一步提升公司的行业综合竞争力和盈利能力、解决仅硅片单一环节的盈利波动风险。

该项目于2022年2月公告，仅过去一个多月时间、项目已经正式开始，是公司高执行力体现。

“硅片+硅料+工业硅”向上一体化稀缺标的，努力突破产业链中投资壁垒较高领域1）单晶硅片：目前公司客户已覆盖天合光能、阿特斯、东方日升、正泰新能源、通威股份、龙恒新能源、爱旭股份、捷泰等优质客户，包括优质组件设备龙头企业、电池片龙头企业。

公司2022-2025年已合计签硅片订单近390亿元（按照签单当时PVInfolink报价）。

2022年以来硅片价格持续上涨，接近近年新高位置，预计公司硅片盈利能力有望回升。

2）硅料+工业硅（完全自建）：拟建15万吨高纯工业硅+10万吨高纯晶硅项目。

同时政府将予公司配备3.8GW光伏+1.7GW风电电站指标，预计将保障公司低电价优势。

3）颗粒硅（参股、锁定70%产量）：公司已增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目，参股27%。

投产后上机将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7万吨），未来可满足25GW硅片的硅料需求，强化硅料保障能力、硅片核心竞争力。

项目预计2022年3季度投产、预计将为公司2022年、2023年业绩带来新的盈利增长点。

25亿可转债已发行：转股价145.66元/股，原股东配售约占本次发行总量的85%本次25亿可转换债已发行（用于10GW单晶硅扩产，目前已达产）。

初始转股价格为145.66元/股，原股东配售约占本次发行总量的85%。

投资建议：高成长、低估值；“硅片+硅料+工业硅”一体化布局稀缺标的预计2021-2023年净利润16.4/25/40亿元，同比增长208%/54%/60%；考虑25亿可转债，PE为25/16/10倍，PE估值在行业内偏低。

维持“买入”评级。

风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。