国盛证券-量化专题报告：估值运行的逻辑-220419

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报告主要解决三个问题。

1）DCF模型的原理、A股实证分析以及存在哪些局限性？2）反向DCF模型如何构建以及其适用范围是什么？3）如何基于正向DCF和反向DCF模型去研究A股不同板块估值定价的逻辑？DCF模型的原理以及相关指标的计算。

这里主要考虑二阶段增长模型，其中FCFF可以对账面净利润经过分项的调整得到。

最终价值TV可以采用永续增长模型，永续价值占比70%~80%。

折现率r采用市场wacc替代，一般在8%~12%之间。

永续增长率g一般采用通胀率3%。

另外，如果假设现金流等于净利润，那就可以从DCF模型简化得到PE估值的定价公式。

DCF模型的A股实证分析及局限性。

1）零增长模型：合理估值为10倍，符合条件包括大秦铁路和很多高速公路公司，长期估值中枢确实是在10倍上下；2）二阶段模型：实证发现预期增速越高的股票，实际估值越会明显低于DCF理论估值，背后的原因是分析师预期数据过于乐观。

DCF模型的三个变量g1,E,TV的假设与实际不符是其局限性的根本原因。

反向DCF模型的构建和应用。

本文提出基于g1,n1,n2的三种类型的反向DCF模型，可以用当前实际PE水平去反推隐含增长率、股价兑现业绩年份等指标。

不同模型适用股票类型不同，例如长期优质白马股可以采用n1的反向DCF，阶段型成长股可以采用g1的反向dcf。

价值板块“低估值陷阱”现象成因。

1）银行：账面净利润存在不良贷款的风险，因此拨备覆盖率成为银行估值定价的锚；2）建筑：账面净利润也蕴含风险资产，估值定价的锚是应收账款和净利润比值；3）地产：投资者担心地产公司的永续增长能力，因此融资成本成为地产估值定价的锚。

成长板块估值定价的逻辑。

1）长期成长股：满足条件的股票一共80个，估值定价的中枢可以基于商业模式、未来增长、政策友好三个维度做评级决定，A级长期中枢35倍，E级长期中枢13倍，估值波动的节奏可以采用n1的反向dcf模型跟踪；2）阶段成长股：更关注短期利润增速g1，估值定价的中枢有peg=1和目标市值空间两种方法，本质上都是来源于DCF，估值波动的节奏核心因素是短期业绩超预期还是低于预期。

风险提示：模型根据历史数据构建，未来存在失效可能。