西南证券-桃李面包-603866-面包消费好转，盈利能力持续承压-220418

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事件：公司发布2022年一季报，一季度实现营收14.5亿元，同比增长9.4%，实现归母净利润1.6亿元，同比下滑2.8%，符合业绩预告披露。

面包产品稳健增长，全国化布局逐步完善。

1、分品类看，面包及糕点实现营业收入14.5亿元，同比增长9.2%。

明星产品醇熟系列稳健增长，新品岩烧蛋糕、乳酪面包、酥皮面包、蔓越莓切片等高速增长，产品竞争力持续提升；面包新品逐步投放市场，进一步满足消费者需求。

2、分区域看，华北地区、东北地区、华东地区、华中地区、西南地区、西北地区、华南地区分别实现营业收入3.3亿元（+5.5%）、6.1亿元（+2.2%）、3.9亿元（+33.6%）、4217万元（+14.4%）、1.8亿元（+4.6%）、1.1亿元（+19.2%）、1.2亿元（+11.1%）。

在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉；公司将进一步拓展西南市场、新疆市场，进一步完善全国化布局。

经销商开拓方面，截至2022Q1末，公司共有经销商903家，净增加63家。

原材料价格上涨，盈利能力持续承压。

1、整体毛利率25.6%，同比下滑0.9pp，主要由于：1）部分原材料成本上涨；2）终端配送服务费用增长。

2、费用率方面，销售费用率8.4%，同比下降0.8pp；管理费用率2.2%，同比增加0.2pp；研发费用率0.5%，同比增加0.3pp；财务费用率0.1%，同比增加0.7pp，主要由于2021Q1汇兑受益、理财受益较高。

整体净利率10.9%，同比下滑1.4pp。

全国化建设生产基地，产能扩张稳步推进。

1、市场方面，公司已在全国20个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。

2、产能方面，逐步推进产能扩张，沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能29.2万吨。

扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，提高盈利能力。

盈利预测与投资建议。

预计2022-2024年归母净利润分别为8.5亿元、9.4亿元、10.4亿元，EPS分别为0.89元、0.99元、1.09元，对应动态PE分别为24倍、22倍、20倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。