中信证券-万年青-000789-2021年年报点评：水泥业务增长稳健，混凝土业务盈利改善-220419

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公司2021年营业收入142.05亿元，同比增长13.37%，其中水泥业务和混凝土业务分别实现增长12.28%和9.38%。

骨料和混凝土业务协同发展下，混凝土单位成本同降6.03%。

水泥和骨料的产能释放将保障公司业绩的增长潜能，技改优化和物流升级将为公司盈利中枢稳定保驾护航，维持公司“买入”评级。

▍2021年业绩增长7.61%，单四季度业绩环比大幅提升。

2021年公司实现营业收入142.05亿元，同比增长13.37%；归母净利润15.93亿元，同比增长7.61%。

折单四季度营业收入45.7亿元，同比增长23.88%，环比增长24.04%；归母净利润4.64亿元，同比增长1.47%，环比增长53.67%，主要因为年底能耗双控导致供给收缩，水泥价格环比涨幅达30%左右。

▍水泥混凝土营收实现双增长，产销水平优于行业平均。

公司水泥业务实现营收83.59亿元，同比增长12.28%；混凝土业务实现营收28.74亿元，同比增长9.38%；两项业务营收均超过2019年水平。

2021年公司水泥产量2469万吨，同比增长2.45%，产销比99.28%，产量增长来源于2021Q4第二条产线5100t/d顺利投产；混凝土产量625.34万方，同比增长10.72%，产销比100.15%。

水泥和混凝土业务产销增速均优于行业平均。

从单位价格来看，2021年公司水泥熟料平均售价为302.01元/吨，同比增长11.29%；单位成本196.94元/吨，同比增长16.24%，主要由于煤炭成本涨幅过高；毛利率同比下降2.78pcts至34.79%。

混凝土平均售价为458.95元/方，同比微降3.94元/方；单位成本329.53元/吨，同比下降6.03%；毛利率同比上升3.95pcts至28.20%。

▍技改升级+物流整合或持续降本增效。

煤炭方面，公司与多家煤炭供应商签订长期合作协议，煤炭直供量超过80%，且全年实现熟料标准煤耗同比下降1.76千克/吨；电力方面，公司已投运的余热发电机组装机容量为80.30MW，全年余热发电量达5.36亿千瓦时，且实现熟料标准电耗同比下降4.14千瓦时/吨，将持续稳定熟料生产成本，提升运营效率。

公司骨料生产基地陆续投产，截至2021年末，骨料年产能达900万吨，自产骨料供应降低混凝土原材料成本。

公司同步发展现代物流，2021年公司旗下赣州物流公司取得赣州市首张网络货运平台、无船承运资质并上线运行，有利于整合公司运输资源，提高原材料及产品运输效能，或将降低公司物流成本。

▍产能释放优化产能布局、提供增长动能。

截至报告期末，公司拥有熟料、水泥年产能分别为1486万吨、2600万吨，骨料年产能900万吨，混凝土年产能1975万方。

2020年募集资金10亿元投资一条6600d/t（新建）和两条5100t/d（易地技改环保搬迁）熟料水泥产线。

6600t/d产线已投产并于年内实现收益1.24亿元；截至报告期末，两条易地搬迁产线工程进度达74.93%，实现年内收益4812万元，据江西省工信部公告，公司用于置换的310万吨年产能产线已全部退出，我们判断两条产线将于2022年上半年完成建设并于年内达产，优化公司水泥业务产能布局。

公司年产能300万吨和200万吨的骨料项目工程进度分别达89%和95%，我们预计将于年内全部投产并进一步降低混凝土原材料成本，发挥产业链协同优势，为公司效益增长提供动能。

▍风险因素：地产及基建需求不及预期；新增产能释放过多，行业竞争恶化；新建项目进度不及预期。

▍投资建议：结合疫情对经济的影响及公司经营规划，我们调整公司2022/23年EPS预测为2.22/2.53元（原预测为2.97/3.37元），新增2024年EPS预测2.71元。

考虑到行业可比公司估值（主要为海螺水泥、华新水泥、冀东水泥，可比公司2022年平均估值7-8XPE）及公司历史估值水平（平均8XPE），我们给予公司2022年PE8x，对应目标价18元，维持“买入”评级。