浙商证券-李子园-605337-21年业绩点评：业绩符合预期，全国化逻辑持续演绎-220418

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事件公司发布2021年业绩：公司2021年收入14.70亿元（+35.14%）；归母净利润2.62亿元（+22.34%）；扣非归母净利润2.43亿元（+22.73%），业绩符合此前业绩快报区间。

主要内容乳饮料核心单品增长稳健，收入占比提升至97.45%2021年公司饮料业务收入为14.65亿元（+35.86%）。

具体来看，含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他收入分别为14.27/0.2/0.05/0.12亿元，分别同比变动36.64%/173.63%/12.29%/-43.15%，其中含乳饮料、乳味风味饮料吨价同比提升1.60/7.10个百分点，同时收入占比较去年同期提升0.55/0.69个百分点至97.45%/1.37%。

成熟市场稳步拓展仍有较大深挖空间，重点潜力市场提供动力2021年公司在全国30多个省份都建立了销售网络，其中华东/华中/西南/华南/华北/东北/西北地区收入分别为7.82/2.87/2.45/0.51/0.27/0.14/0.09亿元。

一方面，公司将细化重点成熟区域渠道：收入占比超20%的成熟市场中，华东、华中、西南收入占比分别变动-3.10/+0.72/+0.43个百分点至53.21%/19.52%/16.67%，同时收入同比实现27.70%/40.29%/38.72%的优异增长，由于成熟地区为我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间；另一方面，逐步辐射带动周边区域市场，华南、华北、东北、西北等重点及潜力市场收入占比亦实现同比小幅增长，收入增速分别达180.16%/110.66%/144.58%/226.44%，该地区的开拓为公司全国性布局提供发展动力。

另外，2021年，公司电子商务渠道取得销售收入0.5亿元（+12%）。

多方成本提升使得盈利能力短暂下行，现金流整体表现稳定2021年公司毛利率及净利率分别同比下降1.30/1.87个百分点至35.88%/17.86%，公司盈利能力略微下降主因：1）公司用工成本、运费及主要原料成本提升；2）云南及河南基地部分生产线投产，产能爬坡阶段费用增加（同时委外加工费用下降）；3）公司处于全国化阶段，期间费用率较同期提升0.57个百分点至14.63%，其中销售及管理费用率较同期提升2.12/0.30个百分点至11.36%/5.08%。

经营性现金流方面，2021年公司经营性现金流为2.19亿（-26.11%）公司积极推进生产基地建设，2021年产能布局得到进一步优化2021年公司已建有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁5个生产基地。

公司采用“以销定产模式”，产品销售周转较快，产销率保持在良好的水平。

其中，含乳饮料产销率为99.36%，乳味风味饮料产销率为99.38%，复合蛋白饮料产销率为100.13%，其他饮料的产销率为101.24%，随着22年龙游二期项目落地，自有生产率有望实现进一步提升。

公司核心看点：进入规模扩张加速阶段，看好全国化扩张下盈利端改善短期看，疫情及成本提升或对公司22Q1业绩造成些许压力，但不改中长期全国化向好发展趋势。

中长期看，预计我们认为2022年为李子园真正开始全国化加速的一年，主因：1）渠道量/质双升为全国化基础：李子园的高渠道利润为核心推力+。