安信证券-宝尊电商-BZUN.US-经销模式有所收缩，积极推进全渠道驱动增长-211204

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■Q3业绩低于市场预期:宝尊发布三季报，收入同比增长3.8%至19.0亿元，低于市场预期1.9%；其中产品销售收入同比-12.9%至7.0亿元,占收比36.8%，服务收入同比+16.9%至12.0亿元，占收比63.2%。

调整后经营亏损为8,432万元，同比转亏，主要由于履约费用的提高及非常规性的应收账款减值。

调整后净亏损8814万元，低于市场预期。

■经销模式有所收缩，关注业务质量提升：季度内经销模式GMV同比-9.5%至7.9亿元，主要由于部分品牌从经销模式转变为非经销模式，我们认为公司对于经销模式的发展或更为注重质量，辅以更严格的管理机制，在采购周期、库存、控价力等领域加强约束，由于相对低利润率的经销模式占收比的降低，季度内毛利率同比+5.4ppts，环比+4.0ppt至68.6%。

■积极开拓新渠道驱动GMV增长，然短期货币化率承压：Q3总GMV同比+48.2%至160.8亿元，主要得益于全渠道策略的推进，截至Q3,公司共协助品牌合作伙伴运营店铺736家（VS去年同期的461家）。

季度内经销模式GMV为7.9亿元；非经销模式GMV同比+53.2%至152.9亿元，take-rate同比-2.4ppts、环比-1.3ppts至7.8%，主因新渠道的货币化率相对较低。

分渠道来看，Q2整体GMV中非天猫渠道占比达34.0%，本季度新增非天猫渠道店铺54家，其中超过三分之一来自京东，目前宝尊电商已帮助20余家品牌合作伙伴开设抖音小店。

从GMV品类来看，前三季度服装及配饰GMV占比达40%，电子和快消品类GMV占比分别为30%/16%。

■投资建议：给予增持-A评级，12个月美股/港股目标价至21.0美元/54.2港币，基于0.7xPEG及2020-2023E盈利增长CAGR~26%。

公司积极开拓新渠道驱动增长，然短期来看，宏观逆风及运动服饰表现疲软仍将对整体收入有所拖累，长期公司有望通过技术驱动逐步优化运营效率。

我们预计公司2021年/2022年的调整后净利润分别为1.9亿/5.6亿元，对应调整后净利率分别为2.0%/5.0%。

■风险提示：消费者购买力受到疫情负面影响；take-rate不及预期；新品牌合作不及预期。