天风证券-通胀专题：下半年通胀怎么看？-210728

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我们整体判断下半年CPI和PPI继续分化，PPI处于高位运行同时CPI则在低位徘徊。

考虑到猪肉价格整体回落，同时消费复苏偏慢的情况下核心CPI上行可控，下半年CPI基本是先升后稳，高点出现在11月前后，全年CPI预计在2%以下。

从PPI分项来看，石油、铜等工业品价格下半年将维持震荡走势，或小幅下降。

但需要注意由内需定价的钢铁、煤炭走势面临较大不确定性，其中钢铁还有涨价的可能。

对于PPI，考虑以下两种情形：（1）如果大宗商品维持当前位置（PPI环比=0），那么下半年PPI基本都在7%-8%的区间；（2）如果大宗商品下半年继续短暂调整（三季度PPI环比=-0.2%，四季度PPI环比为0.2%），此时下半年PPI将整体下行，到年底PPI同比大概率降到6.5%以下。

自上而下观察，无论是货币扩张、产出缺口，还是从库存周期角度，基本都可以判断出下半年CPI压力不大，PPI也大概率已经见顶。

最后回到货币政策。

毫无疑问，今年以来央行对通胀的关注度在逐渐提升，但货币政策的锚还是在于基本面，核心在于就业。

相比之下，央行对此轮通胀的看法是去年低基数效应之下的输入性通胀，在后续PPI企稳，CPI上行压力不大的情况下，央行大概率不会针对通胀进行调控。

对债市而言，我们还是强调今年宏观的复杂性，建议不急不躁，走一步看一步。

风险提示：通胀大幅上行，货币政策超预期收紧，经济走势超预期。