安信证券-一季度经济数据点评：经济内生动能不足，稳增长压力较大-220418

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■2022年4月18日，统计局公布了2022年一季度经济数据，GDP增速小幅回升，但从3月数据来看经济内生动能趋弱。

一季度国内生产总值同比增长4.8%，较2021年四季度的4%有所回升，但仍低于过去四个季度GDP两年平均增速。

从环比来看，2022Q1GDP当季环比较2017-2019年同期均值高0.5%左右，环比增速略高于历史均值受到2021年四季度GDP基数偏低影响，但从3月经济数据来看经济动能边际趋弱。

■出口增速已现回落，预计2022年承压较大。

3月出口金额增速从1-2月的16.4%降至14.7%，进口金额增速自15.6%降至-0.1%。

2021年以来中国出口份额持续处在历史高位，出口表现出较强韧性，其中防疫物资和居民消费是出口韧性的主要来源。

往后来看，随着海外逐渐放开社交隔离和美国财政刺激退出，今年防疫物资出口持续负增长，居民消费品出口预计也将明显承压；2022年出口份额大概率下行，叠加欧美经济动能趋弱，预计工业生产回升空间有限。

综合这些因素，考虑到出口基数较高，预计2022年出口承压较大。

■制造业投资小幅回落但仍处高位，预计后续回升空间有限。

3月制造业投资当月同比自1-2月的20.9%降至11.9%，但仍处于历史较高水平。

前期增长最快的电气机械、铁路船舶等行业投资增速明显回落。

往后来看，一方面制造业投资回升很大程度上受到外需拉动，随着出口趋弱，预计制造业投资后续回升空间有限；另一方面工业企业库存持续处于历史较高水平，成本因素以及未来更低的经济中枢预计都会对制造业投资构成约束。

■地产数据全面走弱，销售投资料继续承压。

3月房地产投资增速自1-2月的3.7%降至-2.4%，投资增速再度转负。

分项来看，新开工面积增速自-12.2%降至-22.2%，本年购置土地面积增速自-42.3%微升至-41%，销售面积增速自-9.6%降至-17.7%。

往后来看，预计商品房销售恢复偏慢。

从城市能级看，预计一二线城市有望率先复苏，但占全国商品房销售2/3以上的三四线城市可能恢复较慢，从而拖累全国商品房销售恢复较慢。

从房企类型看，国企销售有望率先复苏，但在流动性困境尚未完全过去的背景下，预计占全国商品房销售60%以上的民营房企销售恢复较慢，从而拖累全国商品房销售恢复较慢。

投资方面，一方面深陷流动性困境的房企的拿地能力与拿地意愿双双不足，国企央企大幅扩表动能也不强；另一方面主要城市库存较高背景下，在没有看到销售明显回暖之前，房企新开工动能不足，预计房地产投资承压较大。

■基建作为稳增长重要抓手，前置发力下增速有所回升。

作为稳增长重要抓手，2022年3月基建投资增速自1-2月的8.6%进一步回升至11.8%。

其中狭义基建投资增速自8.1%小幅回升至8.8%，电力燃气水的生产供应业投资增速自11%升至26.9%。

往后来看，2022年财政支出扩张大致拉动基建投资增速6-7%，虽然基建前置发力影响下一季度增速略高于这一水平，但全年来看料将大体处于6-7%水平附近。

■消费降至负增长，收入增速和消费倾向双双回落。

2022年3月消费增速自6.7%降至-3.5%，可选消费增速下滑幅度较大。

从消费影响因素拆分来看，一季度居民收入增速和消费倾向双双回落，3月31个大城市城镇调查失业率自5.4%升至6%，疫情对居民收入有较大负面影响；城镇居民和全国居民消费倾向双双回落，且城镇居民与全国居民平均消费倾向之差持续扩大，收入预期和就业前景预计仍将是影响居民消费的主要因素。

■生产“前置性冲高”后回落，产销率跌至新低。

1-2月在稳增长要求下，部分行业发力适当靠前和能源保供需求使得生产“前置性冲高”，本月生产有所回落。

3月工业增加值同比自1-2月的7.5%降至5%，季调环比降至0.39%，较2017-2019年同期均值低0.26%，且差值自2021年四季度以来持续扩大。

在疫情以及部分地区封控措施影响下，制造业和电热气水行业生产受到较大影响，沿海八省动力煤日耗已降至近年来同期低位。

从产销率来看，3月当月和1-3月累计产销率双双降至近年来同期新低，反映需求较生产下滑幅度更大。

■总的来看，3月数据虽然一定程度上受到疫情影响，但也反映出经济内生动能不足，消费显著走弱，收入预期和就业前景预计仍将制约消费；地产全面走弱，销售投资料将继续承压；制造业仍处高位但后续回升空间有限，叠加出口增速持续回落，工业产销率已降至历史新低，稳增长压力仍然较大，政策还需继续配合发挥“几家抬”的作用，预计宽货币仍会延续，宽信用、宽财政、房地产放松仍会继续推进，但房地产销售可能恢复偏慢，宽信用难以一蹴而就，宽财政基本在市场预期之内。

因此，基于宽货币仍会延续，社融回升和地产放松没有结束但恢复偏慢的逻辑，我们坚持利率债“震荡为主+择时交易”和债市“票息为主+交易增厚”的市场观点，利率债交易以适可而止为宜。

■风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。