东兴证券-上海机场-600009-收购虹桥有助减亏，国际航线重开还有较大不确定性-220418

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事件：公司2021年实现营收37.28亿元，同比下降13.4%，归母净利润为-17.1亿，较去年同期的-12.7亿继续扩大。

公司亏损的主要原因是疫情反复导致国际航线无法正常运作。

国内航线需求恢复至19年80%以上，但国际线受限严重：国内需求方面，浦东机场全年实现国内旅客吞吐量3053万人次，恢复到19年的81.1%，较20年同期的2561万人次也有提升。

但国际线方面（不包括港澳台），全年旅客吞吐量仅82万人次，远低于19年的3240万人次，也低于20年同期的410万人次（2020年前2个月未实施“五个一”）。

国际线受限依旧是公司面临的最严重考验，因为这关系到公司最大的盈利来源免税业务。

新免税协议全年仅贡献收入4.68亿元：公司与中免签订了免税补充协议，新协议下，免税收入不再挂钩于机场的免税销售额，而是与公司国际旅客吞吐量直接相关。

因此在目前情况下，公司能够获得的免税收入远低于疫情前。

全年贡献收入仅4.68亿元。

人工成本与财务费用有较大提升:本年度公司成本中提升最大的是人工成本。

公司在职人工数量基本持平，但人工成本由19.68亿元提升至21.74亿元，提升超10%，主要是由于本期员工社保支持同比增加。

公司财务费用大幅提升主要是由于会计准则变更，租赁的资产以使用权资产的形式入表，导致公司使用权资产增加167亿元。

原来公司应支付给机场集团的场地租赁费拆分为场地租金与租赁负债利息支出两部分。

本期公司承担租赁负债利息支出约5.7亿元，导致财务费用由去年的-2.8亿元提升到今年的4.3亿元。

投资收益符合预期：公司全年实现投资收益共计7.8亿元，较去年同期的5.9亿元提升约32%。

德高动量贡献投资收益1.82亿元，略低于去年同期；航油公司贡献收益1.93亿元，较去年同期增长27%。

注入虹桥机场能够加快扭亏进程：公司计划发行股份购买机场集团持有的虹桥公司、物流公司和浦东四跑道。

粗略估计收购在非疫情时期能为公司带来超10亿的利润增量，疫情影响下也能有5-6亿的利润增量，大大加快公司扭亏的进程。

收购作价191亿元，符合预期。

公司盈利预测及投资评级：暂不考虑收购资产的情况下，预计公司2022-2024年净利润分别为-12.3、10.3和30.1亿元，对应EPS分别为-0.64、0.53和1.56元。

长期来看，公司作为中国最大的国际旅客入口，在免税产业链上的地位难以动摇。

但短期由于疫情较大的不确定性，我们出于谨慎维持公司的“中性”评级。

风险提示：疫情持续时间超预期，防疫成本超预期。