中信证券-中油资本-000617-投资价值分析报告：资本利用效率下降，给予金控平台估值折扣-220418

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中油资本是中石油集团控股的综合金融集团，主营业务以财务公司和银行为主，产融结合特征突出，主要服务于中石油相关客户。

由于息差承压，资产质量恶化，公司加权平均ROE自2016年重组上市以来持续下滑，自10.72%下滑至2021年的6.11%。

基于我们的金控公司评估体系，建议给予适当估值折扣，首次覆盖给予2022年0.7xPB，目标价5.4元，给予“持有”评级。

▍中油资本是中石油集团控股的综合金融集团。

中油集团2021年末持股77.35%。

公司通过控股、参股昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、中意人寿、昆仑保险经纪、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，全方位涉猎综合性金融业务。

2016年公司通过对连续两年亏损的石油济柴的重大资产置换实现整体上市。

▍主营业务以财务公司和银行为主。

2021年银行、财务公司、金融租赁及信托以息差为主的四项业务，合计占公司总收入的92%，其中银行占比41%，财务公司占比38%。

按并表子公司主体来看，中油财务、昆仑银行、昆仑金融租赁，2018-2021年合计贡献了公司总收入的98%/96%/94%/93%和归母净利润的72%/73%/67%/82%，是公司价值的主要来源。

▍产融结合特征突出，主要服务于中石油相关客户。

中石油集团及其所属企业为公司第一大客户，占2021年总销售额的16%，总采购额的29%，利息收入的14%，已赚保费的32%，手续费佣金收入的34%，总贷款及垫款的65%。

▍息差业务承压，资产质量恶化，ROE下滑至6.11%。

2021年实现归母净利润55.5亿元，同比下滑29%。

其中，财务公司净利润下滑19%，商业银行下滑13%，金融租赁提升9%，信托业务下滑73%。

在息差承压的同时，由于地产风险传导，信托业务信用减值上升，此外由于业务规模扩张和美元贬值，公司加大信用减值拨备力度。

2021年损益表体现信用减值损失22.81亿元，减少归母净利润17.82亿元。

公司加权平均ROE自2016年的10.72%持续下滑至2021年的6.11%。

▍基于金控评价体系，需要对综合金融服务给予估值折扣。

根据《金融控股公司监督管理试行办法》，公司应当申请设立金融控股公司。

基于我们的金控公司评估体系，综合考虑中油资本用户定位清晰、治理结构健全，但同时多元交叉协同有待加强、融资后资金利用效率和ROE有待提升，建议给予适当估值折扣。

▍风险因素：主要投放行业景气度下降，信贷资产质量大幅下滑；信托行业面临转型，产品底层资产质量波动；市场行情大幅波动带来投资金融产品收益波动；金控平台内控及政策超预期风险；行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险。

▍首次覆盖，给予“持有”评级。

预计2022/2023/2024年公司营业总收入分别为319/334/350亿元，同比增长3%/5%/5%；归母净利润分别为58/62/64亿元，同比增长4%/8%/3%；归母净资产分别为969/1014/1059亿元，对应摊薄ROE分别为6.0%/6.2%/6.1%。

公司2022/2023/2024年归母净利润预测对应EPS预测分别为0.46/0.49/0.51元，BVPS预测分别为7.67/8.02/8.38元。

现价对应PB为0.66/0.63/0.60x。

考虑公司主要价值来源于类信贷息差型业务，适用于PB估值法；综合考虑对金控给予估值折扣，我们给予公司2022年0.7xPB，目标价5.4元，首次覆盖，给予“持有”评级。