中信证券-黄山旅游-600054-2021年年报点评：局部疫情扰动复苏节奏，持续布局全域旅游-220418

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2021年公司扣非净利为-0.51亿元（vs.2020年-1.02亿元），Q1/Q2/Q3/Q4收入分别恢复至2019年同期56%/68%/41%/62%，下半年局部疫情反复对恢复节奏有所扰动。

公司持续推进“山水村窟”业态布局，花山谜窟与黄山形成协同，并积极拥抱数智化。

我们认为，短期疫情形势严峻将导致22H1业绩承压，但疫情管控影响终将减弱，建议关注管控放宽预期之下带来的股价催化。

▍全年业绩扭亏为盈，下半年疫情扰动复苏节奏。

2021年实现营业收入8.95亿元（+20.8%），归母净利4347万元（vs2020年-4637万元），扣非净利-5100万元（vs2020年-1.02亿元），归母净利扭亏为盈一方面因为客流有所增加，另一方面因为黄山赛富基金公允价值上升。

2021年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别变动+111%/141%/-18%/-21%，恢复至2019年同期的56%/68%/41%/62%，受益于客流回暖，上半年收入恢复较好，但21Q3以来局部疫情不断反复，复苏节奏受到扰动。

2021年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.02元（含税），恢复派息。

▍进山客流带动各板块收入提升，徽菜门店持续扩张。

2021年黄山风景区接待进山人数为167.42万人次（+10.8%），恢复至2019年的47.8%，索道及缆车累计运送游客362.07万人次（+15.6%），恢复至2019年的49.1%。

2021年酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务分别实现收入2.45/2.75/1.15/2.27/1.35亿元，分别同比增长8.9%/13.7%/29.5%/18.2%/64.1%，进山客流提升带动景区、索道、酒店、旅游服务板块增长，徽菜板块增速较高主因门店扩张，北京京复兴路店及元大都店、合肥贡街店、宁波店等门店正式投入运营。

▍精简营销费用，经营性现金流好转。

2021年公司综合毛利率为35.6%/+1.8pcts，其中酒店/索道/景区/旅游服务/徽菜业务毛利率同比变动+1.8/+2.0/-11.1/+1.1/+17.9pcts，受益于进山人数增加毛利率略有改善。

2021年公司销售费用为4260万元（-11.9%）、销售费用率为4.8%（-1.8pcts），主因大幅缩减广告宣传费用；管理费用同比基本持平，管理费用率为33.2%（-6.9pcts）。

2021年经营性现金流净额为9383万元（vs2020年-104万元，随客流恢复有所改善。

▍践行“旅游+”战略，拥抱数智化。

公司持续构建“山、水、村、窟、镇、茶”多业态融合发展，推进全域旅游布局。

花山谜窟景区于2021年9月30日对外营业，与黄山景区形成旅游路线和时间上的协同（夜游花山谜窟+日游黄山景区；市内游花山谜窟+上山游黄山景区）。

同时，公司积极拥抱数智化，2021年7月公司联合蚂蚁集团成立安徽途马科技有限公司，共同打造“目的地新旅游新生活”一站式新服务平台，预计智慧旅游业务的推进将进一步提升公司景区对游客的吸引力，打造新一代的旅游目的地消费互联网平台以及数智景区新样板。

▍风险因素：局部疫情反复；景区门票继续降价的风险；景区竞争加剧的风险。

▍投资建议：2022年春节期间黄山风景区累计接待游客5万多名，但较2019年春节假期客流仍下滑约60%。

而3、4月份受上海疫情及周围主要客源地疫情反复的影响，预计客流人数持续处于低位，上半年业绩将显著承压。

但公司作为华东旅游核心目的地之一，且“山水村窟”战略不断落地，待疫情因素减弱后预计客流将得到较快恢复。

我们认为，波动式回暖的大趋势未变，股价表现将分预期升温、业绩兑现两个阶段演绎，建议关注管控政策放宽预期之下带来的股价催化。

考虑到当前疫情形势仍较严峻，下调公司2022-23年归母净利预测至0.26/3.24亿元（原预测为3.27/3.69亿元），新增2024年归母净利预测为3.73元，现价对应2023-24年PE为25/22倍。

根据DCF估值，给予目标价12元，维持“增持”评级。