浙商证券-博汇纸业-600966-点评报告：盈利短期承压，格局优势突出-220418

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报告导读公司发布2021年年报：21年实现营收162.76亿元（+16.41%），归母净利润17.06亿元（+104.50%），扣非归母净利润17.13亿元（+108.37%）；其中21Q4单季度实现营收43.40亿元（-6.76%），归母净利润-2.11亿元（-168.84%），扣非归母净利润-2.10亿元（-168.94%）。

投资要点21Q4盈利承压，预期22Q1环比改善21年公司生产机制纸业务实现产量313.51万吨（同比+3.71%），销量312.59万吨（同比+0.28%）。

分业务看，主要纸种白卡纸/箱板纸/文化纸2021年实现收入125.08/15.90/15.74亿元（同比+13.63%/+20.90%/+61.12%），对应销量225.22/41.56/33.22万吨(同比-0.77%/-1.33%/+47.45)，对应毛利率28.20%/3.11%/4.84(同比+5.94pct/+6.38pct/+6.62pct)；21年白卡纸收入占比为77.18%。

21Q4白卡纸均价为6021元，同比-11.19%，环比-2.46%，纸价走弱、能源成本大幅上涨（Q4煤炭均价环比+25.69%），压制21Q4盈利表现。

由于UPM罢工、运力紧缺、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4低点上涨35.22%、28.10%）；伴随东南亚等地需求回暖，行业出口出现边际增量，22年1月白板纸出口量为28.33万吨，环比+18.65%，供需格局持续改善；推动白卡纸价格较22年年初上涨9.86%，叠加能源成本回落，预期22Q1盈利环比改善。

考虑行业格局较优，CR4集中度近90%，纸浆仍处于上行通道，支撑后续白卡纸价格继续上涨，看好22年公司盈利表现。

盈利表现靓丽，现金流充足（1）21A公司毛利率22.93%（+5.87pct），主要系21H1白卡纸行业高景气；费用率方面，公司期间费用率为8.16%（-0.83pct），销售费用率0.39%（+0.13pct），管理+研发费用率6.73%（+2.09pct），主要系公司研发费用大幅提升，财务费用率1.04%（-3.04pct）；对应公司净利率10.48%（+4.51pct），盈利表现靓丽。

（2）21年末公司存货20.95亿元（较期初增加5.91亿元），主要系原材料备货增加所致；固定资产102.92亿元（较期初减少10.61亿元），在建工程9.36亿元（较期初增加5.36亿元），系高档信息纸项目建设所致；21年末公司长期借款15.96亿元（较期初减少9.84亿元），资产负债率63.51%（-5.20pct），系长期借款偿还所致。

（3）21年公司经营性现金流净额为36.45亿元，较上年同期增加0.49亿元。

产能有序投放，助力公司成长公司当前白卡纸年设计产能为215万吨，随着现有纸机技改、江苏博汇投建的年产100万吨白卡纸项目落地，中期来看公司白卡产能将达400万吨，同时公司45万吨高档信息纸项目也在建设中，产能有序投放打开公司中期成长空间，产销有望持续放量。

盈利预测及估值公司作为白卡纸龙头，中期成长性清晰、伴随产能投放市占率有望进一步提升，预期公司22-24年分别实现营收162.89、179.71、192.46亿元，同比增长0.08%、。