中信证券-协鑫能科-002015-2021年年报点评：业绩符合预期，等待换电加速-220418

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2021年，公司实现收入113.14亿元，同比+0.1%，归母净利润10.04亿元，同比+25.3%，在当年天然气和煤炭价格大幅上行背景下，公司整体经营符合预期。

展望2022年，公司换电业务已经起步，碳中和基金+定增资金已经到位，我们预计二季度开始公司换电站投放速度有望环比加快。

▍成本有所扰动，归母利润符合预期。

2021年，公司实现收入113.14亿元，同比+0.1%，归母净利润10.04亿元，同比+25.3%，扣非净利润5.7亿元，同比19.0%；四季度单季度，公司收入27.73亿元，同比-11.8%，归母净利润19.94亿元，同比+17.9%，扣非净利润2559万元，同比-82.1%。

公司整体归母净利润符合预期，收入因成本涨价而灵活调整了电力业务规模（2021年电力收入同比15.6%）出现小幅下滑，扣非利润下滑主要因为天然气、煤炭成本大幅上行。

▍热电联产业务灵活性调整节奏，换电业务开始落地。

分业务来看，去年公司电力销售收入同比-15.6%，主要因为成本大幅上行，公司在保证客户用电基础上灵活性调整了产电节奏，同时也带动公司毛利率同比持平。

去年公司蒸汽业务收入同比+23.2%，其中蒸汽销售量同比+4.9%，其余为成本上行后顺势提价带动。

但因为天然气、煤炭涨价幅度过高，蒸汽毛利率下降至7.8%，同比-11.0pcts。

进入2022年，公司目前主要使用计划气，采用长协价，短期盈利能力有所保证。

换电方面，公司去年建设乘用车5座、商用车站1座，截至目前公司累计建成换电站13座，我们预计二季度开始换电站投放速度有望加快。

▍成本上行小幅影响盈利能力。

2021年，公司毛利率为22.8%，同比小幅下滑1.8pcts，主要因为下半年成本涨价导致。

费用率方面，公司全年费用率整体平稳，其中管理费用率小幅上升1.0pct到5.6%，主要因为换电业务布局新增了部分人员。

2021年公司扣非净利率为5.0%，同比-1.0pct，主要因为成本上行导致。

公司归母净利率同比提升1.8pcts到8.9%，好于扣非净利率，主要因为2021年公司有部分资产（风电等）处置损益，这块为常态化。

▍公司资源禀赋强，战略聚焦清晰。

公司从事换电运营具备以下优势：1、一体化布局能力强，后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势，盈利能力更强；2、协鑫集团能源业务全球布局，TOG/TOB积累雄厚，更有利于开拓商业运营市场；3、原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力；4、第三方独立性更强，享受换电车型保有量提升的红利。

今年以来，公司与中金合作的碳中和基金首期45亿募资已经结束，通过定增募资再增加37亿资本，大幅提升公司资金实力；并且公司近期持续与贵阳产控、北京京深深向、浙江峘能新能源分别在电池银行、京沪高速换电网络建设、换电车型推广等上达成合作计划，持续壮大换电“朋友圈”，加速业务落地；此外，公司还与和宸盈佳、世纪天盛合作获取磷矿资源，通过形成自有锂电核心资源进一步提升一体化降本能力，增加产业链竞争力，布局长远。

▍风险因素：公司换电站建设速度不达预期；公司热电联产建设不达预期；天然气成本上行等。

▍投资建议：根据其2021年年报，小幅下调公司2022-2023年EPS预测至0.85/1.10元（原预测为0.88/1.13元），新增2024年EPS预测为1.35元。

公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。

参照特锐德、瀚川智能、节能风电、太阳能等同比公司2023年20倍PE估值情况，考虑公司换电业务起步的高成长性，给予公司2023年22倍PE，对应目标价24.2元，维持“买入”评级。