东方证券-今世缘-603369-年报点评：21年产品结构持续升级，22Q1平稳开局-220418

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公司发布21年年报，21年营收64.06亿元(yoy+25.1%)，归母净利润20.29亿元(yoy+29.5%)，顺利收官。

公司预告22Q1实现营收约30亿元(yoy+25%)，归母净利润约10亿元(yoy+24%)，实现平稳开局。

V系列引领结构升级，合同负债高增支撑业绩增长。

拆分产品，21年特A+类、特A类分别实现收入41.65亿元(yoy+35.7%)和17.14亿元(yoy+14.1%)，特A+类占比提升5.1pct至65.3%，产品结构稳步升级；预计其中V系列继续高增长，引领结构升级；国缘四开和对开稳步增长，支撑增速中枢。

其余A/B/C/D/其他类产品21年合计收入5.00亿元(yoy-4.7%)，体量收缩。

分区域看，21年省内实现收入59.33亿元(yoy+24.4%)，淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入12.71、15.78、8.52、8.69、7.57和6.06亿元，同比增长18.0%、19.8%、32.5%、32.9%、15.0%和44.9%，苏南、苏中和淮海大区增速较高；21年省外收入4.47亿元(yoy+36.0%)，其中21Q4同比增长32.3%，增速环比提升。

21年末合同负债余额20.67亿元，环比增长12.06亿元，同比增长9.71亿元，有望支撑后续业绩增长。

结构改善助推毛利率，盈利能力继续提升。

21年毛利率74.61%(yoy+3.49pct)，主要收益率结构升级，同时特A+类和特A类毛利率分别提升1.25pct和2.43pct。

21年销售费用率15.10%(yoy-2.00pct)，主要因为广告费占比降低；管理费用率4.03%(yoy-0.45pct)，小幅下降；税金及附加占营收比重17.25%(yoy-0.17pct)。

综合，21年销售净利率达31.68%(yoy+1.07pct)，盈利能力继续提升。

新董事长上任有望推动治理改善，看好长期成长空间。

边际上，四开和对开批价分别约为415元和265元，环比平稳；近期疫情有所起伏，但当前白酒正处于淡季，且江苏疫情控制良好，预计对公司的经营影响有限。

新董事长顾总上任后，有望继续推进改革，提升公司经营管理能力。

公司规划22年实现营收75~80亿元，同比增长17%~25%；净利润22.5~23.5亿元，同比增长11%~16%。

远期，公司规划2025年营收超百亿，争取150亿，对应21-25CAGR12%~24%，成长空间可期。

盈利预测与投资建议上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为2.01、2.48和3.00元(原22-23年预测为1.98和2.41元)。

结合可比公司，给予22年26倍PE，对应目标价52.26元，维持买入评级。

风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。