中信证券-云路股份-688190-2021年年报点评：新型软磁规模化加速，成本压力后净利率重回上升-220418

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公司2021年实现归母净利润1.2亿元，同比增长24.94%，其中纳米晶/软磁粉销量同比增长152.3%/178.2%。

公司是国内领先的软磁材料平台型公司，在非晶合金领域已成为全球龙头，纳米晶和磁性粉末业务正处于产能和需求高速扩张阶段。

受益于政策推动下节能变压器的需求爆发及磁性元器件领域新能源下游的高景气，预计公司三大业务将迎来收获期。

依托核心技术、创新基因和完善体系，公司全面布局软磁材料体系的长期机会，维持公司“买入”评级。

▍2021年归母净利润同比增长24.94%，季度毛利率/净利率重回上升通道。

公司2021年实现营业收入9.36亿元，同比+30.82%；归母净利润1.20亿元，同比+24.94%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+15.33%；业绩与快报基本一致，业绩符合预期。

其中2021Q4实现营业收入2.69亿元，同比/环比+37.22%/+6.67%，实现归母净利润0.31亿元，同比/环比+64.16%/+11.34%，对应Q4单季净利率11.34%，同比/环比改善1.86pcts和0.22pct，单季毛利率22.97%，环比改善3.44pct，我们判断原因为规模优势对冲原材料价格上行，净利率和毛利率自Q3的年内低点重回上升通道。

▍碳中和背景下新型软磁行业具备高成长和高集中度的特点。

受益于碳中和背景下对于软磁材料更节能、更高功率、更高频率的需求，新型软磁材料中的非晶、纳米晶、合金软磁粉存在着对于硅钢或铁氧体的替代需求，且三大材料全球CR3均在50%以上。

其中1）得益于政策推动变压器的更新需求，非晶变压器渗透率有望逐步提升；2）纳米晶在无线充电和新能源车的市场预计将实现“1到10”的快速增长；3）合金软磁粉受益于新能源领域高速发展。

我们预计2021-2025年全球非晶合金、纳米晶、金属软磁粉需求量的CAGR分别为22.0%/23.4%/18.1%。

▍非晶合金单吨毛利低点已过，享受行业的规模扩张和价格弹性。

公司作为全球第一大非晶合金薄带生产商，2021年实现非晶合金薄带及制品产量/销量5.14/5.24万吨，分别同比增长8.36%/11.27%。

尽管在原材料成本上行和美元贬值的背景下，公司非晶合金2021年毛利率同比下降8.98pct至22.3%，但随着《变压器能效提升计划（2021-2023）》的推出，国网变压器的招标规模和非晶占比在2021H2均大幅改善。

依靠国内市场持续向上和海外市场的拓展、非晶产品的性能优势，以及合作开发立体卷铁心解决行业痛点，我们预计公司2021-2025年非晶材料的销量CAGR在30%以上。

受益于原料端低成本废钢的占比提升和非晶单价可能逐步向上接近硅钢，非晶业务的利润可能更具弹性。

▍纳米晶和软磁粉加速规模化，打造软磁材料平台型公司。

依靠“小流量熔体精密连铸技术”，公司依次于2018年和2019年突破了磁性粉末雾化生产和纳米晶超薄带的产业化。

2021年实现纳米晶/软磁粉销量0.46/0.41万吨，同比增长152.3%/178.2%，维持高速增长。

1)纳米晶打破日立金属的垄断，募投项目达产后将使公司产能从上市初的3600吨增长至8600吨，在性能优势上有望持续实现国产替代；2)借助关联公司云路新能源的客户验证和募投项目打破产能瓶颈，合金软磁粉有望从家电领域逐步进入新能源领域。

作为软磁行业具备最高研发人员占比(20%)和最高研发费用率(5.7%)的上市公司，横向全面布局从50Hz低频到100MHz高频的软磁材料，创新的基因和完善的研发体系将有助于公司打造软磁材料平台。

▍风险因素：电网投资不及预期；非晶变压器取代硅钢变压器不及预期；非晶立体卷铁心变压器推广不及预期；电子磁性元器件下游行业需求扩张不及预期。