中信证券-理想汽车~W-2015.HK-深度跟踪报告：从特斯拉看理想汽车的估值方法和空间-220418

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理想汽车3月14日加入深港通，国内投资人关注造车新势力的合理估值方法。

当前市场广泛使用的PE、PS估值法存在显著局限。

以对标公司特斯拉为例，2019年及之前特斯拉持续处于亏损状态（无法使用PE估值），动态PS估值倍数在2-20倍之间，且年间波动极大。

通过长期对特斯拉的跟踪和数据研究，我们发现，有别于传统行业关注当前和未来1年的业绩变化，科技公司市值更多包含对未来中长期成长的预期，以未来第3年收入对应的PS作为“估值锚”更具有参考意义。

我们预计理想汽车2024年收入超1900亿元，公司当前估值水平对应2024年0.9倍PS，具备估值支撑和空间，维持美股40美元/ADR、港股155港币/股的目标价。

我们维持公司“买入”评级。

▍核心观点：造车新势力估值，本质上是科技驱动的制造业逻辑，科技产业具有显著的“非线性”增长特点，未来第3年收入对应的预期PS估值方式具有更强指导意义。

科技产业靠数据驱动，一旦形成竞争壁垒，可能在技术代际内形成寡头格局。

以特斯拉为例，资本市场对其从质疑到认可，主要缘于：销量持续非线性增长（2014-2021年销量CAGR63%），持续领先的产品力和技术能力。

中国造车新势力销量的非线性增长趋势更显著，理想汽车在2019、2020、2021年分别实现销量1011辆、3.26万辆、9.05万辆。

展望未来3-5年，公司将持续推出L9、多款HPC高压纯电车型，我们预计公司2024年的销量将超60万辆，收入超1900亿元。

尽管L9推迟上市、一二季度疫情影响汽车供应链，但公司当前估值仅对应2024年0.9倍PS，股价仍具备估值支撑和空间。

▍特斯拉复盘的结论：第3年的PS倍数稳定在1-2.6倍区间，中期成长预期（而非当年销量）是影响股价的核心原因。

由于持续处于新车型研发周期，以及产能投入周期，特斯拉在2019年及以前持续亏损，无法使用PE估值法。

当期动态PS倍数在2-20倍范围大幅波动。

结合多年科技和互联网公司的投资经验，以及与全球投资人的交流，我们判断，特斯拉的估值参考了科技公司的估值逻辑，是对中长期市场规模和份额预期在“中长期成长空间”和“中短期业绩可见性”中取得平衡。

2020年之后，受益特斯拉性价比产品（Model3、ModelY）放量，以及中国产能落地带来的销量井喷，公司现金流好转、盈利转正，后疫情时代的流动性宽松进一步助推公司估值提升，资本市场对特斯拉的定位逐渐从“颠覆者”向“引领者”转变，公司逐渐享有龙头公司的估值溢价。

▍理想汽车中期展望：从单一爆款车型到更丰富产品矩阵，从EREV到HPC纯电车型，公司未来3-5年高成长可期。

1）车型规划，公司2019年推出ONE，月销持续过万；2022年计划推出全尺寸增程SUVL9；2023年起推出高压纯电车型，产品节奏加快至每年至少2款。

2）理想L9，尽管上市时间较此前4月16日推迟，我们判断，L9因其在家庭车的功能定位、智能座舱的领先理念，有望成为45万元价格段新爆款，远期月销可望过万。

3）供应链，目前公司常州工厂主要用于生产理想One；北京工厂已于2021年10月开工，预计2023年生产，设计产能为25万辆/年，主要用于生产公司纯电动车型。

重庆工厂已取得土地使用权，预计2025年投产。

我们预计公司2023年底的产能可望达到50万辆。

结合公司产品投放进度，我们维持理想汽车的销量预测，预计2022/23/24年销量分别为18万、35万、60万台，销售收入（含服务及其他）565亿、1163亿、1944亿元。

▍理想汽车估值：公司当前股价对应2024年0.9倍PS，具有估值支撑和较大成长空间。

中国智能电动车市场快速成长，2021年我国新能源汽车销量330万辆，2022年1-2月销售73万辆（+162%）。

我们预计，到2025年，中国电动车销量将达700万辆以上，本土造车新势力更了解中国消费者，在技术变革中，有望切分更多市场。

我们认为理想汽车未来3年的成长确定性较高，公司正在经历从“颠覆者”到“相对领跑者”的变化，估值存在提升空间。

公司当前估值对应2024年收入0.9倍PS，参考特斯拉历史1-2.6倍的3年预期PS倍数，我们判断公司中期估值仍有较大空间，维持美股40美元/ADR、港股155港币/股的目标价。

我们维持公司“买入”评级。

▍风险因素：L9等新产品投放进度不达预期；2023年从EREV切换纯电车型可能带来新的技术问题的风险；关键核心技术人才招募速度不达预期或流失的风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管加剧导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片供应短缺的风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预期的风险等。

▍投资建议：公司产品定位家庭用户需求，围绕国内20~50万价位段的庞大市场，性价比、智能座舱等领域优势明显，我们看好其持续打造爆款产品的能力，以及伴随的销量持续高速增长，带来营收提升和盈利改善。

我们维持2022/2023年、新增2024年公司营收预测。

参考特斯拉的历史估值逻辑，我们认为公司中长期估值仍有较大增长空间。

我们继续维持公司目标价：美股40美元/ADR、港股155港币/股，维持“买入”评级。