中信证券-华阳股份-600348-2021年年报点评：煤炭业绩大幅改善，新能源项目逐步落地-220418

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尽管有大额减值，但公司2021年净利润实现翻番。

煤炭业务方面，公司目前有两座大型矿井在建，未来产量有望累计扩张20%。

公司随集团战略积极转型，新能源板块项目逐步落地。

我们看好公司长期成长性，维持公司“买入”评级。

▍2021年盈利大幅改善，Q4盈利弹性最大。

公司2021年营业收入/净利润分别为380.07/35.34亿元（同比分别变动+21.89%/+134.80%），EPS为1.47元，其中Q4单季净利润为12.43亿元，全年扣非后净利润45.84亿元（同比+256.67%），对应Q4经营净利润约为22.93亿元，盈利弹性显现，环比实现翻番。

公司集中计提了资产报废损失和枯竭矿井的资产减值损失，对利润总额影响分别为14/10.9亿元，判断合计拖累归母净利润约14.3亿元。

公司分配预案为拟每股派现0.50元（含税），共计派发股息12.025亿元（含税），分红率34.03%，对应股息率为3.7%。

▍煤炭产量小幅增加，煤价涨幅接近70%。

2021年，公司原煤产量4610万吨（同比+6.66%）；采购集团及其子公司煤炭1,119万吨（同比-71.85%，主要是集团原有煤矿划转至其他省属集团，煤炭可供量下降）。

上市公司销售煤炭5,971万吨（同比-27.11%），其中块煤/喷粉/选末煤507/211/5013万吨，同比+16.02%/-20.97%/-29.95%；发电量完成11.12亿度，同比+0.33%。

煤炭综合售价605.12元/吨，同比增长69.51%；其中，块煤/喷粉煤/选末煤/煤泥的吨煤销售价格为919.8/1076.2/569.2元。

吨煤销售成本为379.3元，同比+27.70%，成本上升主要是原材料及人工成本的增加。

煤炭业务毛利率37.31%，同比增加20.53pcts；吨煤净利约为107元/吨，同比增厚72元/吨，业绩改善明显。

中长期，公司七元矿及泊里矿两座煤矿在建，产能均为500万吨，属优质无烟煤资源，预计有望分别于明后年陆续建成投产，或累计增厚公司产量20%左右，煤炭业务中长期具备成长性。

▍新能源业务转型亮眼，估值提升中。

2020年山西对省属国有企业进行了系统性重组改组，公司控股股东由阳泉煤业集团更名为华阳新材料科技集团，华阳股份也与集团改革保持同步，积极向新能源材料领域转型。

目前已公告投资钠离子电池正负极材料项目，未来将各形成2000吨产能，我们预计基本已达到投产条件。

同时，公司年报披露，公司钠离子电芯项目也已签约开工。

此外，公司前期与多氟多签订战略合作协议，规划进入钠离子电池电解液领域。

公司还投资了飞轮储能项目，未来在储能领域将与钠离子电池形成协同和互补。

公司5GW的高效光伏组件项目，其中2GW已开始试生产。

在碳达峰、碳中和目标下，新能源蓝海市场空间广阔，公司新能源业务估值也有望不断提升。

▍风险因素：环保、安监因素放松，供给增加，煤价出现调整；新能源项目进度及效益低于预期。

▍投资建议：考虑目前煤价继续上行的预期，我们上调公司2022～23年EPS预测至2.12/2.30元（原预测1.61/1.55元），新增2024年EPS预测2.27元，当前价13.21元，对应2022～24年PE分别为6.2/5.7/5.8x。

我们按照分部估值法给予公司估值，煤炭板块给予目前行业平均估值PE8x，对应目标市值400亿元；新能源业务给予目前项目达产后对应的20倍P/E（目前新能源板块平均P/E估值水平），对应市值约100亿元，得出2022年公司合理市值约为500亿元，给予公司目标价20元，维持“买入”评级。