中信证券-彤程新材-603650-2021年年报点评：全年业绩同比下降，新材料业务值得期待-220418

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伴随着公司多领域的布局、产能扩建的逐步落地，公司产品序列进一步完善，将向新材料、高端化迈进。

预计公司未来几年业绩有望保持快速增长。

考虑到原材料价格、运费上涨对公司成本及毛利率的影响，我们下调公司2022-2024年EPS预测分别至0.82/1.19/1.48元。

参考公司历史估值（25/50/75分位PE分别为29/45/66倍），我们认为2022年45倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价37元，维持“买入”评级。

▍2021年归母净利润同比-20.44%，Q4单季三大产品销量环比增长。

2021年公司实现营收23.08亿元，同比+12.83%；实现归母净利润3.27亿元，同比-20.44%；实现扣非归母净利润2.47亿元，同比-33.13%，主要系原料价格、运费上涨所致。

分产品看，2021年Q1-Q4特种橡胶助剂销量分别为3.58/3.44/3.29/4.14万吨，收入分别为5.60/5.58/4.96/5.46亿元；电子化学品销量分别为282/805/903/1036吨，收入分别为0.13/0.38/0.42/0.47亿元；其他产品销量分别为41.2/20.4/59.3/351.1吨，收入分别为88/134/408/127万元。

2021年公司整体毛利率24.92%，较上年同期的33.51%下降8.59pcts，分行业看，特种橡胶助剂行业毛利率24.87%，较上年同期的31.19%下降6.32pcts；电子材料行业毛利率25.86%；全生物降解材料毛利率9.39%（电子材料行业、全生物降解材料行业为本年新增行业，无同比变化）。

2021年Q4实现单季营收5.94亿元，同比+8.89%，环比+9.57%；单季实现归母净利润0.51亿元，同比-37.65%，环比+30.04%。

▍2021年全年四费费率同比上升4.26pcts，经营活动产生的现金流净额同比上升66.56pcts。

费用率方面，公司2021年全年销售费率3.00%，较上年同期的2.23%上升0.78pcts，主要系相关子公司纳入合并范围及销量增加导致的销售费用增加；管理费率6.87%，较上年同期的6.36%上升0.51pcts，主要系相关子公司纳入合并范围相关费用增加；财务费率3.32%，较上年同期的2.65%上升0.67pcts，主要系公司发行可转债、合并范围增加及项目贷款增加；研发费率6.35%，较上年同期的4.04%上升2.31pcts；四费费用率合计19.55%，较上年同期的15.29%上升4.26pcts。

现金流方面，2021全年经营活动产生的现金流净额为3.45亿元，较上年同期的2.07亿元上升66.56%，主要系公司采取积极的销售策略，回款较上年同期好转。

▍重点发展半导体光刻胶业务，以实现关键材料国产替代为己任。

据国际半导体产业协会（SEMI）统计，2021年全球光刻胶市场规模达24.71亿美元，同比+19.49%，中国大陆市场依旧保持最快的增速，达4.93亿美元，同比+43.69%，其中KrF和ArF光刻胶市场需求量和增速更快。

公司在KrF和I线光刻胶的开发上持续发力，KrF光刻胶产品种类涵盖Poly、AA、Metal等关键层工艺以及TM/TV、Thick、Implant、ContactHole等应用领域，更是实现了应用于深沟槽工艺第一款国产化KrF负性光刻胶；在I线光刻胶方面，新购NikonI-14曝光机极大地提升了8-12寸产线用I线光刻胶的开发速度，28-14nm工艺用I线光刻胶KMPC7500系列的开发为布局14nm以上工艺做好准备，化学放大型I线光刻胶膜厚可覆盖15-25um。

代表性产品包括首款248nm负性光刻胶DKN系列产品、高分辨I线光刻胶C7600系列产品、厚膜ICA光刻胶C9120系列产品的推出进一步扩展了公司的技术领域，也标志着公司产品结构逐步向高附加值的先进工艺节点用高档光刻胶转型。

▍在建项目稳步推进，公司将持续深化轮胎特种材料业务，加速布局电子化学品，拓展可降解材料应用。

1）汽车/轮胎特种材料领域：6万吨橡胶助剂项目已于2021年12月13日建成投产，将进一步提升公司橡胶制品销售规模。

2）电子化学品领域：①镇江工厂40000吨/年产能释放将扩大树脂产品在特种涂料、复合材料、电子材料领域的应用，并向覆铜板和半导体封环氧塑封料等市场拓展；②年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目，预计2022年6-7月能完成全部建设，将在下半年开始进入试生产；③北旭潜江工厂年产6000吨项目已于2022年1月份正式投产，可实现6000吨正型光刻胶材料年供货需求。

3）可降解材料领域：10万吨/年可生物降解材料项目（一期），计划2022年4月份试生产，产品可满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。

多产线的优势有望进一步助力提升公司在产品结构、产业链布局、市场占有率、综合实力等方面的竞争力。

▍风险因素：市场竞争加剧；原材料价格波动；下游需求增长不及预期；产能建设进度不及预期；研发进展不及预期。

▍投资建议：伴随着公司多领域的布局、产能扩建的逐步落地，公司产品序列进一步完善，将向新材料、高端化迈进，预计公司未来几年业绩有望保持快速增长。

但考虑到原材料价格、运费上涨对公司成本及毛利率的影响，我们下调公司2022-2023年EPS预测分别至0.82/1.19元（原预测为1.33/1.51元），新增2024年EPS预测为1.48元。

参考公司历史估值（25/50/75分位PE分别为29/45/66倍），我们认为2022年45倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价37元（原目标价为46元），维持“买入”评级。