民生证券-恒润股份-603985-2021年报点评：业绩低于预期，等待海风招标量起-220417

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事件：公司披露2021年年报，全年实现收入22.93亿，yoy-3.82%，归母净利润4.42亿，yoy-4.59%，扣非归母净利润2.76亿元，yoy-31.43%；Q4实现营收5.63亿，yoy-20.57%，归母净利润1.05亿，yoy-31.73%，扣非归母净利润-0.57亿，yoy-159.5%。

受海风订单放缓、陆上竞价激烈及海外运输成本上行影响，Q4业绩及盈利性低于预期。

公司Q4营收和利润出现较大幅度同比下滑：1）Q4风电场业主对风电项目开工审慎，订单释放放缓，海上风电项目订单减少，导致公司全年风电塔筒法兰产销量不及预期；2）Q4毛利率降至9.7%，同比下滑14.61pct，主要受风电项目去补贴风电平价上网影响，陆上风电项目的需求量回落，竞标价格竞争激烈，风机价格陷入低价竞争局面；3）国外疫情严峻叠加国际航运成本大幅上升，公司出口业务受到一定影响；4）国内原材料价格上涨。

从全年情况看，2021年辗制环形锻件营收yoy-16.1%，销量7.5万吨，yoy-8.5%，均价1.7万元/吨，yoy-8.3%，而单吨成本同比降幅仅为2.4%，慢于单价降幅，其中单吨原材料、辅料、直接人工、制造费用同比分别是-3.7%、13.6%、19.0%、-11.9%，原材料降幅慢于单价降幅或与行业低价竞标有关，单吨辅料上涨或许与材料规划有关，单吨人工的上涨或许与2020年社保减免导致低基数有关。

产能准备就绪，等待海风招标量起。

公司是国内最早一批给海上风电大功率风机配套塔筒法兰的厂商，是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一。

截至2021年底，公司“年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”基建基本完工，即将进入试生产阶段。

目前海上法兰环节的格局稳定，从近期海风招标单机体量来看，大多到了10MW甚至更大规模，法兰格局更加稳固，公司12MW风电法兰投产利于公司锁定未来海风市场龙头地位，2022年以来招标2.2GW，目前看招标规模偏小，我们预计2022年全年海风招标量在10GW附近，随着海风招标起量后公司基本面将有改善。

此外，公司“年产4,000套大型风电轴承生产线项目”进入建设施工阶段，预计于2022年6月试生产；轴承作为风电零部领域国产化率较低的部件整体盈利性较好，公司由环锻件切入轴承具备一定优势，与主机企业的通力合作将加快公司产品量产速度。

从外，公司“年产10万吨齿轮深加工项目”尚处于筹备阶段，未来齿轮箱锻件也是公司重点，公司本身具有齿轮箱法兰生产能力，具备优势。

投资建议：考虑到公司各项业务发展情况，预计公司2022-2024年归母净利润分别是5.1/6.6/7.7亿元，对应PE分别是17x/13x/11x，考虑到海风行业未来较好的发展趋势以及公司本身的竞争优势，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情影响交付速度的风险，原材料继续上行导致毛利率下滑的风险。