东吴证券-思源电气-002028-2021年年报点评：业绩符合预期，稳电网基本盘+发力网外铸未来-220417

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投资要点2021年营收同比+18%，归母净利润同比+28%，基本符合市场预期。

思源电气发布2021年年报，公司2021年实现营收86.95亿元，同比+17.94%；实现归母净利润11.98亿元，同比+28.32%。

业绩符合市场预期。

其2021Q4实现营收25.73亿元，同比+11.64%，环比+12.73%；实现归母净利润3.09亿元，同比+206.71%。

大宗涨价背景下，毛利率持稳、净利率提升，体现公司较强经营α。

2021年公司毛利率为30.48%，同比+1.21pct；归母净利率为13.77%，同比+1.11pct；期间费用率为14.32%，同比-0.34pct；我们认为得益于：1）业务结构影响（原材料占比高的线圈类产品成本管控较好、EPC总包毛利率提升、相对低毛利的SVG业务略不及公司预期）；2）公司研发、供应链、销售等环节平台化管理跑通，内部资源复用程度高。

订单超额完成，结构上海外EPC、发电侧弹性大，网内整体稳健增长、新品类结构性高增。

从总量来看：公司2021年营收86.95亿元、新增订单103.69亿元（不含税），均超额完成2021年初目标。

从结构来看：1）开关类2021年实现营收40.2亿元，同增19%；其中GIS结构性高增，未来向高电压等级及海外迈进；2）线圈类实现营收17.7亿元，同增22%；其中AIS类稳增、变压器高增，后续随常州工厂建成投产，有望增长更快；3）无功补偿类2021年实现营收11.4亿元，同增5%；我们预计电容器同增20%+，SVG因风电招标不及预期而略降。

但中长期看，随新能源装机高增&SVG配比提升+加码工业企业市场，我们预计其2022-24年营收CAGR有望达到25%+；4）智能设备类实现营收8.9亿元，同增12%；继续推动220kV二次产品在国网招标的准入工作。

海外拓展稳步推进，逐步形成马太效应；疫情管控放开有望带动海外业务释放弹性。

2021年实现海外营收13.7亿元，同比+14%，毛利率为27.12%，同比+4.48pct；其中EPC实现收入6.75亿元，同比+24%。

我们预计电力设备出海将成为公司未来业绩核心看点之一：1）海外管控放开有望加快EPC进度，我们测算2021年底海外在手订单45.6亿元、2022年订单仍持续突破，锁定高成长。

2）公司充分发挥齐全的一次设备产品矩阵优势、自主配套率高，且项目管理上更为优秀，有望实现海外销售市占率稳步提升，我们预计2022-2024年海外营收CAGR=30%+。

盈利预测与投资评级：由于上海疫情影响公司经营，我们下调2022-2023年归母净利润分别为14.09亿元（-0.98亿元）、17.76亿元（-0.24亿元），我们预计2024年归母净利润为22.00亿元，同比分别+18%/+26%/+24%，对应现价PE分别16倍、13倍、11倍。

2022年给予公司22倍PE，目标价40.48元/股，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期，疫情影响超市场预期，竞争加剧等。