安信证券-邦德股份-838171-全球汽车后市场冷凝器制造知名企业，技术与客户沉淀助力发展-220416

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流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，涵盖两千余类产品型号，广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。

2018-2021年期间，公司冷凝器产品收入分别为15897.32万元、19223.71万元、14677.82万元、21893.97万元，占总营收的比例超过90%，是公司主要收入来源。

公司采取“以销定产”为主、策略性备货为辅的生产模式、直销的销售模式、ODM为主的客户合作模式，并以出口为主、内销为辅，海外销售区域主要集中在北美洲（美国、加拿大等）和欧洲地区。

2021年公司创收2.31亿元（+49.05%），实现归母净利润3640.52万元（-11.83%），毛利率和净利率分别为31.05%和15.75%。

本次募投项目中“热交换器数字化生产项目（一期）”拟新增140万台/年的热交换器产品产能，其中新增冷凝器产能118万台/年、油冷器产能22万台/年。

■前沿客户信息+累积精进工艺，推动企业跨步成长：公司冷凝器、油冷器的主要客户基本为大型汽车零部件分销商，包括美国Keystone公司、荷兰NRF公司、美国PRP公司等。

通过与行业内知名汽车零部件分销商的密切合作，公司可以优先获知行业新产品、新技术标准等前沿信息，提升技术优势，保持先进性。

截至2022年2月28日，公司拥有实用新型专利40项，年均研发费用约1000万左右，费用率稳定在5%上下。

公司产品主要原材料为铝杆、铝箔、铝型材及铝管等铝制材料，盈利水平波动性受铝材料价格、国际贸易局势以及全球疫情影响。

■国内行业创新能力存在加强潜力，汽车后市场为未来主要战地：汽车热交换器（换热器）是一种将热量从热流体传递到冷流体的设备，是汽车的必需品。

根据EVSales的数据，全球汽车热交换器市场中电装、翰昂、马勒、法雷奥四大巨头在2019年的全球汽车热交换器市场份额超过70%，集中度较高。

根据华经情报网的数据，2020年全球热交换器市场规模约为664亿美元，预计到2023年将超过700亿美元。

中国换热器行业起步较晚，相较于外资企业，国内企业的技术多为引入国外核心技术进行国产化改造，在技术创新方面还不能完全独立。

2015年至2020年，我国热交换器行业的销售收入稳定增长，由2015年的771亿元提升至2020年的1318亿元，5年CAGR达11.32%。

下游来看，随着国内新型工业化和城镇化进程的加快发展，居民消费不断升级，再加上海外新兴汽车市场的发展，未来我国汽车前、后市场仍具有一定的增长空间，基于热交换器属于碰撞件的属性，行业规模的增速重心也会由整车市场向汽车后市场转移。

在轻量化和智能制造的政策引导下，未来热交换器行业会向着轻量紧凑化设计和自动智能化制造的方向发展。

■邦德股份产品较单一，银轮股份是汽车热管理龙头企业：在业内可比公司中，市场中无与邦德股份在主营产品、销售市场相似度均高的上市公司。

从产品的类别来看，腾龙股份主要产品为汽车空调管路、热交换系统连接硬管和热交换系统附件；银轮股份主要产品为汽车热管理（热交换器和车用空调系列）及尾气处理产品；松芝股份主要产品为汽车、轨道交通及冷链物流等领域热管理相关产品（空调、冷凝器、空调箱总成）；东箭科技主要产品为车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车载互联智能机电系统产品、车顶装载系统产品及车辆其他系统产品；财务对比来看，邦德股份盈利能力水平较为突出，2020年可比公司毛利率均值为28%，销售费用率也低于可比公司均值。

■投资建议：公司是目前全球汽车冷凝器龙头制造企业之一，主营产品属于汽车热管理系统的易损碰撞件，该细分行业在汽车后市场稳步发展的趋势下预计释放更大需求。

公司2020年毛利率水平达39.07%，高于可比公司均值28%；公司三年归母净利润CAGR（%）为8.03%，高于可比公司平均值3.21%。

从估值来看，可比公司平均市值48.66亿元，平均市盈率TTM为26.6X，市盈率中值为23.9X。

邦德股份此次方案中发行底价为7元/股，发行市值约为7亿，对应19.22X市盈率（TTM）。

考虑到公司盈利能力较强，在2021年营收增速接近50%和产能预计扩充的背景下，未来期待得益于规模效应稳步提升盈利水平。

若最终发行定价较低，则建议关注。

■风险提示：原材料价格上涨的风险、全球海运紧张带来的经营风险，汇率风险，关税风险。