国金证券-寒武纪-688256-边缘运算芯片及智能集群系统加速迭代-220416

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业绩简评寒武纪于4/15日公布符合预期的2021年营业收入7.21亿，同比增57%，归母净损8.25亿，比2020年净损4.35亿扩大近倍，扣非归母净损11.1亿，也比2020年扣分净损6.59亿扩大。

评论公司2021年营收增长动能主要来自思元220边缘AI芯片及加速卡，其营收占比从2020年的5%，到2021年的24%，营收同比增加达741%，智能集群系统的40%同比增长也有相当的贡献，主要系成功中标昆山智能计算中心的项目（占寒武纪2021年营收62.5%）。

但云端芯片，加速卡，整机训练业务于2021年小幅衰退，我们认为主要是因为7nm思元370芯片及MLU370-S4/X4/X8还未大量出货，仅小批量销售所致。

公司综合毛利率为62.4%，小幅低于2020年的65.4%，主要系云端及边缘运算AI芯片及加速卡毛利率下滑从2020年的76.3%／49.0%,下滑到2021年的58.5%／41.3%，云端产品线毛利率下滑主要是因为训练整机比重增加，其中搭载服务器硬件，单位成本较高，毛利率较芯片及加速卡来得低。

就季度而言，因四季度高毛利率的智能集群系统（70.6%）营收认列，所以四季度毛利率有明显回升到67.6%，高于三季度的47.1%，及2020年四季度的65.7%。

为了持续投入研发推出新产品竞争及吸引员工，公司研发费用，及管理费用持续大幅增加，营业费用率从2020年的212%，增加到2021年的220%。

研发费用增加是因为持续提升研发人员数量及平均薪资，增加IP，EDA工具采购的折旧摊销费用。

管理费用增加系实施股权激励计划。

投资建议我们预计公司22-24年净利润为-9.05/-8.58/-7.85亿元，给予公司未来6-12个月64元目标价位,256.5亿市值空间，相当于2024年15xPS，维持“增持”评级。

风险提示估值偏高风险；终端AI处理器IP月减少的风险；智能计算集群系统事业的风险；同业竞争的风险；负向现金流的风险。