天风证券-比音勒芬-002832-Q1业绩同增41%超预期，轻奢运动休闲龙头彰显强劲成长力-220416

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22Q1收入8.1亿元同增30.16%，归母净利2.13亿元，同增41.29%2021年实现收入27.2亿元创新高，同比增长18.09%，主要系持续研发投入、产品创新、品牌力提升、营销网络升级、供应链管理强化、开店加速等驱动增长。

2021年实现归母6.25亿元，同比增长25.2%，保持稳定增长。

分产品看，2021年上装类收入11.55亿元（占总42.47%），同增14.07%；下装类收入5.77亿元（占总21.23%），同增9.62%；外套类收入7.61亿元（占总27.98%），同增29.98%；其他类收入2.26亿元（占总8.32%），同增26.88%。

分销售模式看，2021年线上销售收入1.23亿元（占总4.51%），同增24.76%；直营销售收入19.14亿元（占总70.37%），同增17.52%；加盟销售收入6.83亿元（占总25.12%），同增18.58%。

2021年公司毛利率76.69%（+2.81pct），归母净利率22.96%（+1.3pct）22Q1毛利率75.49%（-1.07pct），归母净利率26.24%（+1.52pct），终端盈利能力继续稳增。

分产品看，2021年上装类毛利率79.19%（+4.06pct）；下装类毛利率79.84%（+4.20pct）；外套类毛利率74.99%（+2.41pct）；其他类毛利率61.54%（-4.39pct）。

分渠道看，2021年线上销售毛利率50.93%（+13.34pct）；直营销售毛利率81.11%（+2.85pct）；加盟销售毛利率68.90%（+1.21pct）。

公司2021年销售/管理/财务费率分别为338.27%（-0.17pct）、8.81%（+0.24pct）、0.80%（+0.38pct）。

线下渠道优势明显，直营与特许加盟相结合。

截至2021年底，公司拥有1100个终端销售门店，较2020年末的979家净增长121家，其中直营店铺数量532家，加盟店铺数量568家。

维持盈利预测，维持买入评级。

公司卡位优质细分赛道，实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，精准满足消费升级背景下消费者的不同场合着装需求，致力于高附加值业务链的产品设计研发和品牌运营，匠心精神打造高端差异化产品，线上线下融合全渠道布局。

我们预计公司2022-24年EPS分别为1.40、1.78、2.25元/股，PE分别为15.95、12.53、9.92倍。

风险提示：拓店速度不及预期，店效水平增长不及预期；人工费用开支增长、仓储物流调配费用增长；国际运动时尚品牌竞争影响等。