国盛证券-固定收益点评：打折式降准后，债市怎么走？-220416

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央行打折式降准，降息预期并未兑现。

本周五，央行宣布于4月25日下调存款准备金率0.25个百分点。

央行本次降准预计将释放资金5300亿元，降低金融机构资金成本约65亿元。

同时，央行在周五进行了2000亿1年期MLF投放，对冲到期的1000亿MLF，并且保持利率不变。

此前国务院常务会议已经宣布降适时运用降准等货币政策工具，因而市场对降准降息已经有所预期。

而打折式的降准和降息未兑现一定程度上降低了市场宽松预期。

导致降息之后夜盘债市利率不降反升。

央行在宽松方面相对克制主要是以下几方面原因。

首先，当前流动性相对宽裕。

虽然央行近期货币投放规模有限，但由于资金需求不足，因而流动性保持相对宽裕状态。

截止4月15日，隔夜质押式回购利率为1.40%，显著低于往年季节性水平，显示流动性较为宽裕。

央行也指出当前流动性已处于合理充裕水平。

目前资金投放的主要约束是实体经济融资需求或融资能力受限，而非资金供给不足。

其次，外部利率上升也是央行政策的考虑因素之一。

近期随着美联储加息和缩表预期不断攀升，美债利率大幅上升，中美利差倒挂。

市场因此担忧外部利率上升会约束央行货币宽松空间。

本次央行降准后也表示，会密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。

这意味着，外部利率的上升是央行货币政策的关注因素之一，会对央行货币政策宽松节奏和幅度形成一定影响。

再次，随着降准空间的下降，以及货币乘数上升至高位，降准的常规步长存在从0.5个百分点降至0.25个百分点的可能。

在本次降准之后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，大型金融机构法定存准率11.25%相较于历史上99-03年6%的低点下降空间有限。

另外，随着存款准备金绝对水平下降，货币乘数也随之提升，再考虑到存款规模的增加，目前0.25个百分点产生的货币投放量相当于14-15年降准0.5个百分点左右。

综合降准空间和释放资金规模的加大，央行降准常规步长存在从0.5个百分点降至0.25个百分点的可能。

那么央行降息降准低于预期，是否意味着债市利率下行空间受限，甚至可能进入调整阶段呢？虽然央行货币政策是市场核心决定因素，但央行货币政策的功能为调节宏观经济波动，这意味着经济走势决定了货币政策走势，对内还是对外都是如此。

当前疫情冲击之下，经济下行压力上升明显，货币政策方向上将继续宽松，而且随着经济下行压力的上升，自上而下的压力将使得货币政策宽松继续加码，进一步降息降准窗口并未关闭。

同时，外部利率虽有上升，但无论是从目标还是必要性来说，货币政策都会以内为主。

外部利率上升带来资本流出压力，表面上会约束国内货币宽松。

但货币政策功能在于调整国内需求，如果因为外部利率上升而宽松迟滞甚至不进行宽松，那么加大经济放缓压力，可能会形成未来更大幅度的资金流出压力，反之，较早实施较为充分的宽松政策，能够较早改善经济走势，反而能够改变未来利率走势，降低未来资本流出压力。

另外，当前人民币兑美元汇率处于相对较高水平，有一定的缓冲作用。

因而，央行会考虑外部利率上升，但依然会以调整国内需求为主。

因此，我们继续坚持看多债券。

随着疫情的持续和当前防控政策对经济的冲击，经济下行压力目前依然在上升过程中，因而货币政策大方向依然是宽松的。

当前较大经济压力之下，货币政策存在进一步放松可能，降息降准窗口并未关闭。

但随着地方债发行节奏放缓和疫情冲击，融资能否继续保持高增存疑。

同时，疫情冲击之下地产销售回落以及项目开工的迟缓意味着融资存在转弱的可能。

因而我们延续对债市看多的判断，我们认为利率依然处于下行通道，预计10年期国债利率将向2.6%甚至更低水平迈进，我们继续建议拉长久期做多债券。

风险提示：政府债券发行超预期，美债利率出现超预期上升。