中信证券-西部材料-002149-2021年年报点评：募投项目部分投产，航空航天领域维持高增-220415

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2021年公司实现归母净利润1.33亿元，同比+67.6%。

航空航天领域高增强化盈利能力，募投项目突破产能瓶颈并助力军用钛材增长，创新和数字化平台建设为新品研发持续突破确定基础。

给予公司2022年30倍PE，对应目标价15元，维持“买入”评级。

▍2021年公司归母净利润同比+67.6%，钛材板块净利润占比上升至77.8%。

2021年公司实现营收23.95亿元，同比+18.00%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.33/1.05亿元，同比+67.55%/+141.21%，业绩低于预期，主要原因是公司加大研发投入，管理费用和研发费用增幅较大。

分板块来看，钛制品/稀有金属复合材料及制品/金属纤维及制品/难熔金属制品/贵金属制品的销量分别同比+5.5%/+69.4%/+21.4%/+30.8%/+54.5%，钛材板块净利润占比上升至77.8%。

其中2021Q4公司实现营收6.35亿元，同比/环比+9.2%/+5.3%；实现归母净利润0.30亿元，同比/环比-30.9%/-5.4%，同比下降的主要原因是2021Q4的研发费用约为2020Q4的2倍，尽管2021Q4毛利率明显提升，管理和研发费用在年末集中计提导致环比有所下降。

▍产品结构升级增强盈利能力，研发投入持续加大。

2021年公司产品在高端应用领域收入占比大幅提升，航空航天领域收入达到7.3亿元，同比+35%，带动公司毛利率/净利率达到23.05%/7.33%，同比上升1.87/1.22个pcts。

2021年公司投入研发费用1.34亿元，占营业收入的5.6%，航空航天用钛合金薄板、装甲用高性能低成本钛合金板材、高温烟气除尘领域耐蚀合金网滤袋、大规格中厚铌钨合金板材、难熔金属多层复合靶材、热沉材料钼合金、油气开采用高强韧钛合金管等一大批技术和产品取得突破，巩固了公司在细分产业的优势。

▍募投项目稳步推进，钛材板块迎来高速增长。

由于军用钛材订单大幅增长，公司对募投项目进行调整，新建熔炼厂房于2021年3月开工，设备部分涉及板材产能提升的生产线及配套设备已投产使用，大幅提升了军工钛材特别是军工薄板的产能，涉及熔炼产能提升的设备正陆续进场安装调试，预计将于2022年第二季度投产。

2021年公司钛制品分部实现营收12.22亿元，同比+39.8%，受益军用钛材较高的单价和毛利率，叠加提升技术稳定性下生产成本的降低，我们预计2021-2024年公司钛制品分部营收CAGR为21.4%，毛利CAGR为26.9%。

▍积极推进子公司上市和“两个平台”建设。

据年报披露，2021年上半年公司控股子公司天力公司、西诺公司和菲尔特公司完成新三板挂牌，2021年6月天力公司和菲尔特公司进入创新层，西诺公司预计2022年5月进入创新层，目前三家公司已启动北交所上市前期准备工作，时机成熟时逐步启动申报工作。

创新平台建设方面，公司获批国家级企业技术中心，并启动联合技术中心4个重点实验室筹建工作；数字化平台建设方面，公司对ERP系统运行情况全面复盘，开展3期ERP应用提升培训，并将于2022年实施MES系统，提升生产制造管理水平。

▍风险因素：军工订单增长不及预期；原材料价格波动风险；产能建设不及预期。

▍投资建议：公司是新材料行业的领军企业，钛材料已经成为公司核心发力点。

随着募投项目全部建成达产，高毛利高单价的军品钛材将助力公司业绩高速增长。

但考虑疫情对公司产线建设和销售的短期影响，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测为2.45/3.04亿元（原预测为3.01/3.48亿元），新增2024年预测为3.74亿元，对应2022-2024年EPS预测0.50/0.62/0.76元/股。

截至2022年4月15日，钛行业可比公司宝钛股份、西部超导的wind一致预期下2022年PE分别为26.8/37.2倍（平均值为32倍），给予公司2022年30倍PE，对应目标价15元，维持“买入”评级。