中信证券-春风动力-603129-2021年年报及2022年一季报点评：收入进入加速成长期，静待业绩释放-220415

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公司2022Q1实现营收22.6亿元，同比+44.9%；实现归母净利润1.05亿元，同比+10.2%。

2021年公司实现营收78.6亿元，同比+73.7%；实现归母净利润4.12亿元，同比+12.8%。

2021年公司全地形车业务实现爆发式增长，市占率创新高；大排量摩托车业务爆款频出，海外业务开拓成功，推动产品结构优化加速。

考虑国内大排量摩托车和全球全地形车行业均处于上升期，收入增长确定性强，产品结构持续上移，盈利能力有望修复，维持2022/23年EPS预测4.65/6.64元，新增2024年EPS预测8.58元，按22年35倍PE，维持目标价163元和“买入”评级。

▍业绩符合预期,渠道开拓卓有成效。

4月14日，公司发布2021年年报以及2022年一季报。

公司2022Q1实现营收22.6亿元，同比+44.9%；实现归母净利润1.05亿元，同比+10.2%。

2021年实现营收78.6亿元，同比+73.7%；实现归母净利润4.12亿元，同比+12.8%。

其中，2021Q4实现营收21.7亿元，同比+57.6%；实现归母净利润0.91亿元，同比+34.0%。

公司业绩符合我们此前预期。

业绩期内公司营收大幅增长，主要原因系公司产品设计与营销能力行业领先，全地形车和摩托车业务销量大幅增长。

此外，公司在保持线上营销优势同时积极布局线下渠道，2021年新增全地形零售网点150家，累计超3,000家；新增摩托车经销商164家，累计经销商超650家。

预计公司渠道数量将继续增长，支撑产品销量与市场份额同步提升。

▍2021年毛利率有所下降，费用率明显改善。

2021年，公司实现毛利率21.5%，同比-7.8pcts，受海运费增加、原材料成本上升等多重负面因素影响，毛利率处于历史低点；根据公司年报，2021年营业成本中运费和美国关税分别为3.8、1.9亿，测算因运费提升和关税豁免到期造成的成本提升超过3亿元。

2022年第一季度实现毛利率19.6%，同比-3.0pcts，环比+0.2pct，较2021年Q4有所改善。

2021年，公司实现费用率15.4%，同比-4.6pcts，期间费用率显著下降，规模效用有所显现。

其中，销售费用率为6.6%，同比-2.1pcts；管理费用率为3.5%，同比-1.8pcts；研发费用率为4.8%，同比-0.5pct；财务费用率为0.4%，同比-1.0pct。

2022年第一季度，公司实现费用率14.4%，同比+0.6pct，环比-2.4pcts，销售费用同比-0.6pct，管理费用同比-0.4pct，研发费用同比+0.6pct，主要原因系研发项目投入增加，财务费用同比+1.0pct，主要原因系汇率波动形成汇兑收益。

▍全地形车继续放量，盈利能力有望修复。

公司年报披露，2021年公司全地形车业务迎来爆发式增长，销量突破15万辆，同比+126.1%。

而2021年全球全地形车市场规模约为120~130万辆，据此测算公司全球市占率约12%，其中，在欧洲市场公司继续保持市场份额第一，北美市场份额逐年提升。

此外，2021年公司全地形车出口金额占全国总金额的72.6%，国内龙头地位稳固。

根据北极星2021年年报，受持续强劲需求和供应链受限矛盾影响，2021年北美经销商库存达到历史低位，Q4经销商库存水平不到2020年同期1/3，预计公司今年将充分受益北美经销商补库存以及全球全地形车市场高景气度，实现该板块业务营收的稳定增长。

受海运费攀升和美国关税豁免到期影响，2021年公司全地形车板块毛利率为21.9%，同比-13.23pcts，盈利能力有所减弱。

而2022年以来海运费下滑态势明显，公司仍有关税豁免可能性。

另外，公司积极推动全球化制造布局对冲全球贸易风险，2021年12月公司泰国GPX工厂实现小批ATV整车试生产。

叠加上述因素，预计2022年公司全地形车业务销量将望继续旺盛，盈利能力有望得到修复。

▍摩托车：车型迭代+海外市场开拓，产品结构升级优化。

2021年，公司摩托车实现销量11.14万辆，同比增长28.1%，其中公司>250ml跨骑式摩托车市场占有率超12%，头部地位稳固。

业绩期内公司海外摩托市场实现较大突破，2021年销量2.58万辆，同比增长209%，体现了公司产品竞争力提升，有望开辟新增长极。

2022年以来公司不断推出高排量、新品类车型，摩托车排量结构优化加速，其中新产品450SR具备国际级竞争实力，有望接棒250SR推动摩托车业务进入新一轮爆发期。

根据其产销快报数据，2022年1-2月，公司≥250cc摩托车销量实现1.21万辆，其中＞250cc排量摩托车实现销量0.82万辆，同比增长148.5%，＞250cc摩托车在公司摩托车销量中占比从2021年全年的37.4%提升至67.8%。

我们预计2022年公司产品排量结构将继续升级优化，带动公司摩托车业务毛利率回升。

▍风险因素：欧美全地形车需求增幅低于预期；公司新产品推广不及预期；公司摩托车海外市场拓展不及预期；海运运费及大宗原材料价格回落不及预期。

▍投资建议：公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌，专注大排量水冷技术，在大排量全地形车和摩托车方面拥有显著技术优势；公司摩托车产品兼具性能与性价比，营销理念和售后服务行业领先，受益国内消费升级趋势预计将迎来业绩爆发。

公司是国内全地形车领域绝对霸主，产品毛利率国际领先，依托性价比优势，全球市占率稳步提高。

我们维持公司2022/23年EPS预测为4.65/6.64元，新增2024年EPS预测8.58元，当前价对应PE为20/14/11倍。

考虑国内大排量摩托车和全球全地形车行业均处于上升期；公司产品矩阵快速丰富、爆款频出；公司盈利能力优异，2021-2024归母净利润复合增速预测超过45%，我们维持2022年35倍PE，对应目标价163元，维持“买入”评级。