中信证券-中际联合-605305-2021年年报点评：盈利能力短期承压，市场扩张竞争力强化-220415

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公司2021Q4业绩略低于预期，主要由于原材料涨价致毛利率阶段性承压；但受益于风电增量及存量市场快速扩容、风机塔筒大型化、市占率增长和产品品类持续完善，公司有望迎来市场地位和盈利能力持续提升。

调整2022-24年EPS预测至2.80/3.68/4.55元，给予目标价70.0元（基于2022年25倍PE）。

▍毛利率短期承压，海外市场加速扩张。

公司2021年实现营收8.83亿元（+29.6%YoY），归母净利润2.32亿元（+25.2%YoY），对应毛利率47.7%（同口径预计约-3pctsYoY）；其中，Q4实现营收2.59亿元（+30.7%YoY，+8.5%QoQ），归母净利润0.51亿元（+25.5%YoY，-10.4%QoQ），毛利率26.9%（同口径预计约-14pctsYoY，-9pctsQoQ），业绩略低于预期，主要由于原材料价格上涨致盈利能力明显下降。

公司2021年外销业务占比达17.0%（+5.5pctsYoY），外销业务毛利率达56.5%，较内销高11pcts，海外业务扩张加速有望推动整体盈利稳步回升。

▍风电高空作业设备销售快速增长，毛利率有望企稳回升。

公司2021年高空安全升降设备销量达31653套（+49.2%YoY），业务收入达6.39亿元（+40.6%YoY），毛利率约52.2%（-0.2pctYoY，调整后）；高空安全防护设备业务收入达2.14亿元（+0.9%YoY），毛利率约36.0%（-10.5pctsYoY，调整后）；高空安全作业服务业务收入达0.25亿元（+103.3%YoY），毛利率约21.4%（-5.0pctsYoY）。

由于铝等原材料价格上涨，致公司各主营业务毛利率出现不同程度下滑；后续随着原材料价格有望企稳回落，以及公司产品结构优化，盈利能力有望企稳回升。

▍高空作业设备需求释放，公司竞争力有望持续强化。

目前国内风电高空安全升降设备新增市场配套率超90%，其中升降机约30%，免爬器超50%，助爬器近10%；国内市场综合配套率约60%-70%，海外市场综合配套率约20%-30%。

在风电平价项目装机需求持续放量的背景下，随着增量市场风电机组大型化、塔筒高度提高，叠加存量市场降本增效改造，风电高空安全作业设备的安装需求将不断提升。

公司作为国内最早进入风电高空安全作业设备领域的企业之一，在新增装机市场的份额超过50%，处于显著领先地位，实现了国内具有新增装机的全部风机制造商和五大电力集团的全覆盖，2021年全球新增装机前十大风机制造商全覆盖。

随着IPO募投的5万台高空作业安全设备项目逐步投产，公司市场龙头地位有望进一步巩固。

▍风险因素：风电装机增长低于预期；公司海外市场拓展不及预期；原材料价格持续上涨等。

▍投资建议：基于公司年报，并考虑原材料价格上涨和产业链降价使得盈利能力阶段性承压，我们下调公司2022/23年净利润预测至3.08/4.05亿元（原预测值为3.23/4.12亿元），新增2024年净利润预测为5.01亿元，对应EPS预测分别为2.80/3.68/4.55元，现价对应PE分别为19/14/12倍。

当前风电零部件行业可比公司（东方电缆、新强联、禾望电气）2022年平均PE约25倍，基于此给予公司目标价70.0元（原目标价为103元），维持“买入”评级。