中信证券-德赛西威-002920-2021年年报点评：自动驾驶规模盈利快速增长，供应链波动可控-220415

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公司全年营业收入超市场预期，业绩贴近预告中值。

公司长期布局的智能驾驶类产品开始放量，全年收入翻倍，利润水平随价值量同步上升。

受益于自动驾驶业务的快速放量，我们上调公司2022-2023年EPS预测为1.95/2.70元（原为1.94/2.53元），新增2024年EPS预测为3.51元，维持“买入”评级。

▍事项：德赛西威发布2021年年报，公司2021年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为95.7/8.3/8.2亿元，同比增长40.8%/60.7%/77.7%；对应2021Q4单季度营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为32.7/3.42/3.41亿元，同比增长30.6%/70.9%/45.9%。

分业务来看，公司智能座舱/智能驾驶/智能网联业务营业收入分别为78.9/13.9/2.9亿元，同比增长33.5%/94.8%/65.1%，毛利率分别为24.5%/20.8%/46.9%，智能驾驶毛利率提升明显。

费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.42%/2.80%/10.2%/-0.08%，销售费用率有效得到控制。

公司四季度现金流持续优化，全年经营性现金流净额8.4亿元，在当前疫情波动与供应链扰动下维持良好状态。

▍疫情对车企供应链产生扰动，对公司2022年业绩影响可控。

一季度以来局部地区疫情反复，上海、吉林等地汽车生产企业受阻，零部件物流运输困难影响下部分车企工厂停工，与公司相关下游关系较大的包括上汽大众/一汽大众/一汽丰田，我们估算疫情影响的产能约占整体产能的36%/37%/27%，合计占公司2021年营收的20%左右。

一汽在吉林的相关产能已逐步恢复，料疫情对于公司2022年全年业绩影响可控，公司核心受益于汽车智能化零部件在整车价值量提升的逻辑未受影响。

▍中长期展望：预计2022年公司核心产品迎来规模放量，领先地位将进一步稳固。

1）低阶ADAS方案中。

公司基于德州仪器TDA4芯片的自动驾驶域控制器方案IPU02成熟度领跑市场，行泊一体化方案较市场当前的多ECU方案具备性价比领先优势，有望在头部自主品牌包括吉利、长城、奇瑞、广汽等车企实现快速放量。

在毫米波雷达等相关零部件的快速降价以及相关算法与域控制器产品的成熟度不断提升的催化下，我们预计2022-2023年低阶自动驾驶行车算法将会迎来渗透率井喷，公司有望核心受益。

此外，合资品牌开始在驾驶域控制器等核心产品上面向中国供应链招标产品，公司为核心品牌长期出货的TIER1厂商，且方案已经有较强成熟度的优势，我们认为公司有望打开来自合资品牌的国内车型为基础的广阔市场空间。

2）高阶ADAS方案，预计德赛西威的IPU04解决方案将在今年年中迎来批量出货，该方案是当前市场上最成熟的高阶自动驾驶域控制器方案，领先市场竞争对手方案时间两年以上。

我们预计，公司产品基于英伟达芯片环境开发，具备高成熟度优势，能够帮助其获取更多来自自主品牌车企的订单。

▍风险因素：汽车芯片全球供应链扰动时间长于市场预期，疫情对国内汽车供应链影响加剧，公司研发进度不及预期。

▍投资建议：公司智能座舱、ADAS新订单获得顺利，下游客户持续拓展。

我们上调公司2022-2023年EPS预测至1.95/2.70元（原为1.94/2.53元），新增2024年EPS预测为3.51元。

根据SOTP估值，我们预计智能座舱类业务2022年营收93亿元，净利率水平11.5%，根据公司业务成长性与可比公司估值，给予相关业务2022年30倍PE，对应市值320亿元。

智能驾驶方向，预计公司2025年智能驾驶营业收入为102亿元，净利率水平13%，给予相关业务2025年50倍PE，依照12%投资回报率折现，对应2022年486亿元市值，整体对应估值806亿元，对应2022年目标价145元，维持“买入”评级。