华西证券-春风动力-603129-系列点评之十六：2021加速扩张 2022启动引擎-220414

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事件概述公司发布2021年报及2022年一季报：2021全年实现营收78.6亿元，同比+73.7%，归母净利4.1亿元，同比+12.8%；其中2021Q4营收21.7亿元，同比+57.6%，环比+4.4%，归母净利0.9亿元，同比+34.0%，环比-8.1%。

2022Q1实现营收22.6亿元，同比+44.9%，环比+4.1%，归母净利1.1亿元，同比+10.2%，环比+15.4%。

分析判断:2021营收高速增长扰动因素影响利润营收端：2021年公司中大排量摩托车及全地形车同步迎来高速增长，销量分别实现11.1/15.1万辆，同比分别+28.1%、+126.1%，受此拉动公司2021年全年实现营收78.6亿元，同比增长73.7%；拆分季度看，2021Q4营收21.7亿元，同比+57.6%，环比+4.4%，同比高增主要受两轮、四轮出口增长拉动。

利润端：2021年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响（据公司年报，2021年公司营业成本中运费、关税分别达3.8和1.9亿元），全年毛利率同比出现7.8pct下滑，致使全年归母净利仅同比增长12.8%，远低于营收增速，但我们预计伴随后续扰动因素改善，公司利润层面将存较大改善空间。

拆分季度看，2021Q4归母净利为0.9亿元，同比+34.0%，环比-8.1%，基本符合此前预期，环比出现下滑预计主因海运费持续上涨及汇兑损益增加；扣非归母为0.6亿元，同比+41.8%，环比-33.0%，非经常预计主要来自政府补助及外汇远期锁汇收益。

现金流及应收账款：2021年公司经营活动现金流为2.6亿元，同比-65.9%，主要受应收款及存货规模大幅增加影响。

应收款项6.5亿元，同比+90.0%，体现需求持续向好趋势。

费用端：2021年销售、管理、研发、财务费率分别6.6%、3.5%、4.8%、0.4%，同比分别-2.1pct、-1.1pct、-0.4pct、-1.0pct，营收大幅增长带动期间及研发费率下行。

22Q1业绩基本符合预期扰动因素有所趋缓营收端：2022Q1公司延续高速增长趋势，营收实现22.6亿元，同比+44.9%，环比+4.1%，其中预计四轮贡献主要增长。

根据中汽协数据，2022年1-2月公司摩托车与全地形车销量同比增速分别+8.3%、+19.1%，若以Q1营收倒推，预计3月同比增速分别20%和35%。

利润端：2022Q1公司实现归母净利1.1亿元，同比+10.2%，环比+15.4%，扣非归母0.9亿元，同比-3.6%，环比+45.4%，非经常主要来自于投资收益及外汇远期锁汇收益。

利润率层面看，2022Q1公司毛利率、净利润分别19.6%、4.7%，环比分别+0.2pct、+0.45pct，呈现一定改善趋势，后续伴随扰动因素趋缓预计仍存上行空间：1）关税端，公司积极布局海外工厂建设，泰国工厂2021年底投产，产能稳步爬坡；2）运费端，据CCFI指数，2月中旬起海运费呈现回落趋势。

中大排摩托车引领消费升级两轮海外成新增长点摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化：1）仿赛：250SR持续热销，2022年新推450SR承接原250SR车主升级置换需求，从预售情况看大概率爆款；2）复古街车：250CL-X、700CL-X有效补足车型谱系短板；3）探险车：国产最大排量ADV车型800MT，大排量又一爆款车型；4）公升级：首款国产公升级车型CF1250提升CFMOTO品牌价值和产品售价区间；5）合资板块：与KTM合资生产KTM、Husqvarna品牌车型，与CFMOTO品牌形成高中低搭配。

展望2022年，春风两轮预计约27%增速，全年销量14万+，核心关注两方面增量：1）内销方面：仿赛新车450SR于4月初开启预售，预计5月底至6月上市，最大功率37.0kw，最高车速190km/h，对标川崎Ninja400，预计可有效承接原250SR车主升级置换需求，大概率成为爆款；2）出口方面：2021年起，在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮也有望向海外市场拓展，中汽协数据显示2021年全年、2022年1-2月公司250cc(含)及以上出口同比分别+227%、+229%，逐步形成海外两轮新增长极。

全地形车出口龙头地位稳固深入挖掘美国市场公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在多个欧洲发达国家市占率排名第一，出口龙头地位稳固。

2021年公司全地形车销量达到15.1万辆，同比增长126.1%，实现营收48.8亿元，同比增长117.0%，主要受益于疫情催化下全球四轮市场增长及公司欧洲、北美市占率同步提升，我们预计2021年公司欧洲市占率提升至30+%，北美市占率提升至5+%。

美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场。

展望2022年，公司北美四轮出口仍然为最大潜在增长点。

考虑终端库存低位、北美加息符合预期及公司北美渠道开拓，我们预计2022年公司北美市占率可提升至10+%，全年四轮总体出口有望实现22万辆，同比实现40+%增长。

短期利润端一定程度受到关税及海运影响，预计2022Q2起将逐步迎来改善：1）关税端受国际形势影响，豁免不确定性较强，公司积极布局海外建厂，2021年12月1日泰国工厂首台ATV整车下线；2）海运端全球疫情影响趋缓，预计2022Q2起进一步回落。

后续若关税成功豁免同时考虑运费下降弹性，2022-2023年我们预计增加利润分别2.4/3.2亿元。

投资建议公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO品牌互补。

鉴于短期扰动因素影响，下调盈利预测，预计公司2022-2023年营收由122.2/153.8亿元调整为121.2/151.7亿元，归母净利由8.0/11.2亿元调整为7.2/10.4亿元，新增2024年营收预测191.0亿元，归母净利润预测14.4亿元，对应2022年4月14日93.47元/股收盘价，PE分别19/14/10倍，维持“买入”评级。

风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海运费及原材料持续上涨。