国元国际-腾讯音乐-TME.US-用户订阅增长符合预期，战略转型效果初显-220412

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投资要点收入增速明显放缓，订阅收入增长符合预期：公司2021全年实现营收312.4亿元，同比增长7.2%，实现净利润为32.2亿元，同比下降23.0%。

分业务来看，在线音乐服务收入114.7亿元，同比增长22.7%。

其中，在线音乐订阅收入73.3亿元，同比增长31.9%，是公司收入增长的主要驱动力。

我们预计付费用户数量将在2022年突破1亿大关。

社交娱乐收入197.8亿元，基本与2020年同期持平。

战略转型效果初显，平台内容生产能力得到提升：公司在提出“一体两翼”战略后，进行了一系列组织架构升级，其中包括成立内容业务线，将内容与平台视为两大核心战略方向新成立的内容业务线，这种以内容深度服务和产品横向联动为核心的转变，帮助公司构建了完善的原创内容制作体系与音乐人一站式立体服务体系，提升了平台的内容生产能力与行业影响力。

另外由于全行业解除独家音乐版权并禁止支付高额预付金的版权费用，我们认为未来公司的版权成本未来会得到持续的优化及下降，毛利率未来将持续上升。

相信公司能够完成业务调整及转型，维持买入评级：虽然公司2022年增长会面临一定挑战，业务处于调整及转型阶段，但公司仍是中国龙头地位在线音乐服务提供商，未来业务随着用户为音乐版权付费习惯的养成而继续增长。

我们依然长期看好公司在线音乐业务收入增长趋势，公司持续与腾讯生态融合，并积极探索新业务和布局音乐人产业，打造属于自身的内容库，业务依然具备较高护城河。

社交业务能够为公司贡献稳定的现金流收入来支持转型。

因此按照分布估值法，分别按照在线音乐业务2022年3倍PS及社交娱乐业务5倍PE进行估值，得出当前公司合理估值为101.1亿美元，给予公司6.1美元的目标价，有22.8%的上升空间，目前公司整体估值已经进入历史最低区间，安全边际较高，维持“买入”评级。