天风证券-四川双马-000935-双轮驱动，私募股权基金业务打开新成长空间-210728

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水泥+私募股权基金双轮驱动，业务结构优化，私募股权基金业务贡献度提升。

公司原是一家纯水泥生产及销售公司，2016年北京和谐恒源科技有限公司取得公司26.52%股份，实际控制人变为林栋梁先生。

此后，公司剥离部分水泥业务，开展私募股权基金业务。

2020年公司实现净利润8.9亿元，公司私募投资管理营业收入占22.6%，但毛利润贡献达49%。

中国私募股权基金行业正处于“由量到质”的优化期，头部化趋势增强。

私募股权基金业务的盈利主要来源于三方面：1）作为基金管理人，按照基金规模收取固定比例的管理费；2）作为LP获取基金投资收益；3）作为GP获取基金业绩报酬。

近年来，我国私募股权投资数量及规模保持一定增长，且多层次资本市场的建立，拓宽了私募股权投资的退出渠道。

截至2020年末，中国私募股权投资基金（含FOF）共2.94万只，规模达9.87万亿，同比增长11.3%。

2020年当年新增退出案例6135个，发生退出行为9857次，实际退出金额6521.14亿元。

公司水泥业务稳步发展，私募股权基金业务潜力逐渐释放。

1）水泥业务现金流良好，且每年可贡献稳定盈利。

目前公司水泥业务市场集中于宜宾市，位于川渝经济圈，具备良好的区域优势，为公司水泥业务提供了保障。

2）私募股权投资业务方面，看好后续潜力释放。

公司拥有完善的投资管理团队，约有40位来自专业投资机构的专业人员负责投资业务，均具有丰富的行业经验。

自2017年开展私募股权基金业务以来，该板块业务收入主要来源于固定的基金管理费。

目前公司旗下共有三家基金和一家直投：①河南省和谐锦豫产业投资基金，基金规模66.74亿元，主要投资大消费方向；②义乌和谐锦弘股权投资合伙企业，投资规模为108.02亿元，投资方向主要是芯片、半导体等高端科技方面的先进制造；③天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金，主要投资新能源、电池、电动车方向；④直投方面，公司投资了SaaS企业“慧算账”等。

我们判断，未来公司有望扩大基金管理规模，驱动管理费收入提升，同时，随着管理的基金逐渐进入退出期，公司作为GP也会获得业绩报酬收入，私募股权基金业务潜力将逐渐释放。

盈利预测：预计公司2021-2023年营业收入分别为18.26/23.20/30.63亿元，净利润分别为10.09/14.73/21.87亿元。

由于公司水泥业务和私募股权基金业务所处行业差异较大，我们采用分部估值法：1）水泥业务板块主要从事水泥、骨料的生产与销售，因此，我们选取华新水泥、海螺水泥作为可比公司，给予2022年6×PE，对应估值为18.6亿元；2）私募股权基金业务板块，我们选取作为鲁信创投、黑石集团、凯雷集团作为可比公司，给予2022年20×P/E，对应估值为232.6亿元。

因此，整体给予公司2022年251.2亿元估值，对应目标价为32.92元。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：骨料产能扩张速度不及预期；私募股权投资收益不及预期；大股东质押比例较高；公司历史股价波动较大。